财新传媒
位置:博客 > 吴悦风 > 吴悦风:定向降准之后,反复是今年最大的机会

吴悦风:定向降准之后,反复是今年最大的机会

(一)
 
中国人民银行决定3月16日实施普惠金融定向降准,对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外,对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点,支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。
 
其实降准这个消息市场早有预期,早在3月10日的国常会上,就已明确提出抓紧出台普惠金融定向降准措施,额外加大对股份制银行降准力度。而A股当天在信息公布后没有明显反应,也是因为这个降准幅度是在预期内,甚至小幅低于预期的。
 
因为市场最早的预期是全面降准50BP,结果是定向降准50-200BP,范围缩小幅度增大,但相比于年初全面降准50BP能放8000亿资金,这一次定向降准只放了5500亿资金,所以之前反应是比较平淡的。
 
但是后面会是阶段性的政策真空期么?笔者认为目前做这种偏悲观的判断依然为时过早。以中金宏观的观点为例:
 
我们推断,中国政府需要进行4-5个百分点的“结构性”财政宽松,以抵御疫情对经济和就业的冲击。诚然,对全球和中国而言,财政宽松均为更优的政策选择——但财政扩张需要货币宽松的配合,以稳定流动性、并减少“周期性”赤字水平。与全球主要国家相比,中国政府进行财政宽松在空间和执行力等方面均处于明显优势。我们预计财政宽松将继续加码,同时货币政策将继续在短时间内通过流动性投放、降准、降息(LPR、甚至存款基准利率)等方式为财政宽松提供资金保障。
 
确实,本次货币政策宽松力度依然是偏“温柔”的,但是我们也可以理解,在全国复工率目前仅为30-50%左右的背景下,贸然上大级别的宽松货币政策,很容易面临资金到位但是无项目可投产、无客户可销售(尤其是境外客户)的尴尬局面,甚至会加剧资金的空转。
 
更可能的情况是:后续的宽松货币政策会伴随着复工率达到更高的数值后,加上财政政策的到位,同步而且逐步性释放,以求达到更好的使用效果。
 
 
那么,当前的货币政策目标就很明确了:尽量保证企业的现金流能够维系。那么降低利率成本是更为重要的目标,而不是增量。比如截至3月13日,人民银行已经发放专项再贷款1840亿元,财政贴息50%后,企业实际融资成本是1.28%。包括人行和银保监会也明确提出:“将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行”,“确保(外贸小微企业)资金链不断”。我们预期3月20日的LPR降幅可能在20BP甚至更高。
 
真正的经济驱动器应该还在后面的财政手段上,再配合货币的宽松,因为3月6日,财政部才强调过“积极财政政策要更加积极有为”。
 
而2月CPI回落、国际油价大跌、全球央行降息,也为我们的政策宽松提供了额外的空间。
 
以CPI为例,核心CPI同比增速从上月1.5%大幅下降至1.0%。2月CPI月环比增速从1月的1.4%放缓至0.8%。从CPI分项数据来看,食品通胀上升,但非食品通胀快速回落。加上油价对于非食品项价格的挤压,输入型通缩的魅影开始浮现。
 
 
(二)
 
但是我们还有一个问题需要解决,就是定向降准的实际效果:
 
第一、从经济学原理上讲,定向往往是无效的,除非全国只剩下一个央行并由其直接审核放款,不然我们不能指望水往高处流(定向希望的方向)。无论定向与否,水总会流向它自己认为最合理的方向(风险收益比合适的方向);
 
第二,基于“既要还要”的想法是好的,但是事实上往往形成了预期外的淤塞(“宽信用”艰难);
 
第三,其实把贷款投放给大企业并不一定是坏事,大企业拿到充足资金,才能从产业链的角度自上而下投资和渗透,这些资金会间接浸淫到部分小微企业;
 
第四,目前的本质问题,是我们缺少一个类似于CDS、信用互换这样的信用增进方式来打通信用链条,虽然资管通道、影子银行、担保公司等模式都有各自的问题,但它们起码提供了一种信用增进的途径;
 
第五,最终信用传导问题还是归结到:何时我们能找出一条符合中国实际的,能让企业拿到成本不低但是符合他们风险程度的资金,银行愿意放出收益合理但是风险可控的贷款,以及覆盖中间鸿沟的润滑剂(信用增进)。
 
其实在历史上,由于这种信用增进链条的坍塌,不只一次产生了预期外的后果,最近的一次就是2018年。
 
其实影子银行是一个中性词汇,它并不代表一定是坏事,更多时候体现为中国式的折中解决方案。大家一直在诟病,过去的影子银行让大部分资金都流向了地产、国企和政府平台。
 
但是这里有两个逻辑陷阱:
 
第一、相对于地产、国企,小微企业本来需求的绝对量就小,所以放在数据里看根本不起眼,但是不能只看总量。有时几十万就可以救一个企业和几十个工人的饭碗;
 
第二、从第一层影子银行体系直接流向小微企业,当然是低效率的了。但是别急,咱们还有神奇的第二、第三层影子银行体系。
 
早在2014年,复旦大学世界经济研究所所长华民在接受采访的标题就特别应景——《部分亏损的国企在扮演影子银行角色》,也就是说,通过第一层影子银行体系流入国企甚至政府平台的资金并不是终点,而很大部分比例继续流入民企体系。
 
这里的国企,有相较于银行更为宽松的审核体系和更灵活的放款机制,极大程度上补充了银行体系无法完全覆盖的末端组织,成为了实质性的信贷毛细血管。更为重要的是,往往它们对于行业内部的风险收益理解的更为深刻。
 
举个例子,假设有一个资源方面的国企,它可能对于整个矿业上下游、供应链都非常熟悉,而且有一定的话语权和影响力。那么它来做供应链贷款,可能效率更高、风险暴露要比银行自己来做还要低。
 
这边从银行拿AAA级别的贷款(5%利率),那边放出去AA级别的贷款给民企(10%利率),实质上是国企再给放款的民企做了一次信用增进,收费就是中间5个百分点的利差。
 
这里银行放出了风险可控的贷款给了国企,国企收取利差并转移承担了民企额外的信用风险,而民企也拿到了珍贵的贷款资金,三者共赢。国企通过影子银行的手段,间接把水引到了民营体系,让口渴者得以水喝。
 
这是典型的中国模式、中国智慧,你强迫让银行去放5%利率的贷款给民企,无疑于强拧着牛喝水。
 
但是,一切在2017年中发生了变化。2017年5月3日,国资委明确指出:禁止国有企业开展融资性贸易。所谓融资性贸易,指企业缺乏足够资信,无法从银行获得资金时,通过第三方,以第三方名义与贸易相对人签订贸易合同,从第三方处处取得融资,企业销售货物后返还本金和一定手续费给第三方的融资方式。
 
2018年9月,更是把以上意见形成了正式文件《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,意见提出,将分类分行业约束国有企业资产负债,考核国企降杠杆减负债成效,确保2020年末,国有企业平均资产负债率比2017年年末降2%左右。
 
而这里给了国企一定的时间窗口,大家可能已经猜到了,几个整改期限时点里,包括2017年底和2018年中。
 
一切的因素都聚集在一起,量变终于诱发了质变,我们最后看到的是2018年的股市大跌和猛烈的去杠杆。
 
在一起理解这里的信用传导链条后,笔者的想法是,如果能让影子银行体系能恢复部分功能的话,可能是目前解决信贷传导、维持经济增速的一个有效方案,让市场问题用市场化手段去解决。
 
在《 那只手把那个旋钮狠狠扭了一下》一文中,我们已多次提到:
 
央行以及对应的银行间体系,像一个动力系统,它的输出功率调节系统,在中国国情下像一个手动旋钮,从输入指令到输出指令,里面隔了很多层的放大器和润滑器。所以,当一只手伸过来扭这个按钮,随便轻轻一抖,最后的输出端那边就是地动山摇。
 
只要这只手起了心思,开始扭动这个旋钮,别管方向对错、力度大小,偏差一定会出现,甚至是来回反复地动山摇,但最后带来的是无尽机会。——这是2020年的大逻辑,又被称为“矫枉过正”。
 
这里不要嫌弃进度慢,即使到目前为止,那只手还在不断测试这里旋钮的摩擦力度、扭转手感,思考后续的转动手法,所以力度和方向肯定是有偏差的,但是后面无尽的机会就是这种偏差、纠偏、用力过大、再次纠偏、又偏差这种反复的过程。
 
这就是2020年最大的机会,但是我们要做的,应该是每一轮市场接近箱体低位的时候,乐观一点,不要轻易预判市场会向下破位,许多政策仍在路上,我们本身的政策环境也较其他国家更有优势,而疫情的控制和生产的恢复,我们也占据了先机。
 
(三)
 
还有一个需要梳理的逻辑是:我们应该怎么去看待美股?
 
在《 A股走在了美股的前面》里我们判断“A股已成为美股等其他市场领先指标”,包括周五A股的神奇逆转,随后也在欧美市场上看到。
 
从这一点上讲,如果A股能维持目前的稳定性,在疫情领先于全球得到控制的背景下,我们有望成为全球经济复苏和政策释放的先行者。这一点其实也是支持A股今年震荡而不破位、波动增大的反复格局的。美股会部分体现A股的映射跟随。
 
不过更关键的是,我们应该怎么看待美国的疫情处理?
 
首先我们想一下:
 
第一,你是否承认目前美国还是全球最强大的国家,资源禀赋和整体实力是否在全球居前?
 
第二,美国本身疫情进展到如此地步,是因为它的能力上限有限么,还是涉及到大选和两党相争的情况?
 
第三,美国本身是否每年都有处理大规模流感感染的经验,以及他们的居住密度整体上是高于还是低于中国?
 
第四,当美国自身开始承认疫情严重时,你认为接下来当地局面会倾向于恶化还是改善?
 
第五,对于于美国市场,前期每一个坏消息的爆出,对他们来说都是利空。但是我们刚刚完整经历过疫情对A股的影响周期:爆出的坏消息越多,比如确诊人数越多,某种意义上是否是局面得到控制的迹象?你觉得市场何时才能想明白这一点?韩国是不是这样的参照案例?
 
第六,我们经常呼吁不要让境外歧视中国,我们是沉睡但是有望醒来的雄狮。那么,我们又是怎么去看待美国的?
 
其实把这些逻辑梳理完,结论是清晰的:一旦美国开始觉醒,问题很可能会出现好转的迹象,正如我们开始重视武汉之后情况就得到了控制,我们不应高估、但也不应低估全球第一强国的动员能力和真实实力。
 
笔者并不害怕未来一段时间美国确诊数据大增,包括这种数据的飙升会吓到美股,反而是担心如果美股数据一直停滞不前,甚至像英国那样放弃治疗,那才是最为可怕的情况。——那时才要清仓A股,然后开一瓶茅台,庆祝我们的国运,然后再屯点压缩饼干。
 
事实上,当市场看到总统特朗普开始表态要重视新冠疫情的影响,宣布国家紧急状态,并要促成两党合作通过《新冠病毒救援法案》时,美股市场给予了非常正面而且强烈的反应——标普500急速拉升大涨9.29%,创出了近10年的最大日涨幅。
 
而美国民众也很快进入了类似于我们的“警惕模式”,纽约为例,已经出现了地铁人稀、超市清空的自觉行为。
 
目前已被美国众议院通过的一项110页的新冠病毒救援法案(H.R. 6201),细节包括:
 
1、免费为所有需要的人进行新冠病毒检测,包括那些没有保险的人;
 
2、最多两周的带薪病假(sick leave);最多三个月家庭医疗休假(family and medical leave);
 
3、加强对休假工人的失业保险;
 
4、支持营养补充援助计划(SNAP)和其他针对在校儿童和老年人的食品项目;
 
5、为低收入美国人的医疗补助、联邦和州联合保险计划提供更多资金。
 
这些政策也极具针对性,和中国自己的应对方案相应成辉。美股的方案某种意义上更偏财政政策方面,这也由美元的国际地位决定的,美国的财政赤字本质上能通过美债向全球进行转移。
 
虽然我们缺乏如此的国际货币地位,但是中国的优势在于全球最大的消费市场,因此发改委等23个部委联合发布了《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》,也就是通过刺激内需来化解疫情带来的压力。
 
除了中国和美国,其他国家已经缺乏如此强力的政策和市场空间了,所以才有前期外围的大幅恐慌。
 
这种情况不仅仅是出现在消费刺激政策和财政扶持政策上,在货币政策和利率曲线上,则展现的更为淋漓尽致。
 
在《 我们何时才能摆脱全球零利率的困局》里我们也提到,欧洲央行目前的情况是极为窘迫的,一方面是经济增长乏力,2%的通胀目标迟迟无法实现,另一方面则是利率已经降到-0.5%,后续空间有限。
 
从这一点上讲,国债收益率的长期低迷,也是经济长期低迷的一个重要前瞻指标,所以才会需要用宽松来持续刺激(低迷),但是效果不佳(长期)。
 
市场上也有声音担忧,欧洲日本这些大家都看的清楚,但以中国和美国为例,目前的利率水平也接近新低,尤其是大幅逼近2008年的低位,是否这两国的经济也会长期看不到起色?
 
这个思路从经济学原理上来讲非常对,但现实情况和细节上,和2008年不一样。
 
一切看下面各国10年期国债利率走势图就很清晰,其中深蓝色是美国10年期国债收益率、橙色是中国、水蓝色是德国、灰色是欧洲、紫蓝色是日本:
 
1、红框区域是中国加入WTO后的蜜月期,美国等主流国家利率保持了稳定水平,中国则通过大幅宽松实现了经济赶超——人家是给了你机会和窗口的;
 
2、2008年金融危机,或者说次贷危机,本质上是因为美国本土的次级贷款以及相关衍生品出现了流动性和信用危机,本土资产有毒化,对经济产生了一个短期窒息性的结果(SHOCK);
 
3、美国当时通过推行量化宽松QE救市,并推动美债长期利率大幅走低,在绿色框内美债利率断崖式的回落但后续很快收回,而其他国家利率水平波动不大,他们主要是被间接影响到的;
 
4、2008年,只有中国最为明显的跟进了美国的宽松救市,当时推出了四万亿,换句话说,受益于全球化的中国做了类似于投桃报李的动作;
 
5、美债利率后面快速收回,在于有毒资产得到了实质性的处理,市场对于美国经济增长的预期开始趋于稳定,不再预期需要持续宽松刺激经济,国债的避险作用也被淡化;
 
6、从2014年开始,美债收益率开始回升,利率水平开始高于欧洲,实现了经济的正常化和政策空间的收回,这里只有中国部分跟进了美国的利率回升走势,我们也做了一轮去杠杆,效仿美国;
 
7、但是此时,欧洲日本等国的经济增长陷于停滞,利率以接近于没有心跳的方式持续走低回落,就是我们之前聊过的欧洲央行困局。最后,这些国家地区连通胀也刺激不起来,经济彻底停滞,利率走向0轴甚至转负,而中美两国仍在挣扎努力,利率水平企稳,并大幅高于欧洲日本;
 
8、在全球陷入负利率环境后,即使没有这一轮新冠疫情暴发,中美两国也已无奈开始跟进利率下降,为的是救大家,这里就是整个蓝框区域的全貌。而新冠疫情暴发后,美国先行宽松,中国仍在纠结。
 
 
也就是说,美国这一次其实并不是全球负利率的主导方,它是无奈被迫跟进的。所以这一次的美债收益率大幅回落,又和2008年稍有不同,2008年那一次是大家真的担心美国所以跑去美债短期避险;而这一次是全球都很悲观,大家跑美债去长期避险。
 
如果从比差的角度来看,美国的压力反而没有大家想象的那么大,问题其实出在欧猪那边,欧洲简直快成为地球毒瘤了,这种负利率环境几乎等同于放弃挣扎放弃政策空间。
 
从国债收益率的走势来看,就中美两国,还有上进欲望,其他国家已经彻底放弃了。
 
和网上这种提到美国咬牙切齿的情绪不同的是,中美两国利率走势,是高度趋同,甚至是唯一高度趋同的。——这是地球上最后的两缕希望,是真正意义上的命运共同体。
 
(四)
 
从这一点来讲,中美两国资产,在比差的角度来看,已经是全球最好的资产了,不要轻易去看空它们,真的应该看空的,可能是目前岌岌可危的欧洲。
 
不要轻易丢掉你手里的优质资产,尤其是目前负利率环境下,真正好资产已经寥寥无几的背景下。
 
珍惜行情反复带来的机会,但要控制住行情反复带来的恐慌。
 
谨记A股的前瞻性,认知到行情会继续偏向于结构化,主线还是流动性灌溉下的泛科技,低估值白马股会阶段性补涨;尤其是全球负利率的周期会比我们想象的要长,中国已经实质上成为全球需求复苏以及政策释放空间的潜在赢家,那么就把A股未来最重要的主线逻辑把握住了。
 
记得,已经没有比中国和美国更好的资产和去路了。
 
我们除了感慨巴菲特这一次又留出了1200亿美元现金,姜还是老巴的辣以外,也要记得,巴菲特每一次抄底都会选择买入美股,这才是他成功的另一个理由。



推荐 3