春季行情正式进入后半场-吴悦风的财新博客-财新网

（一）关于抱团

A股上永远有一堆伪逻辑在骗人：

举个例子，常有人说，龙头板块龙头个股崩了，最后一定是所有股票都崩盘，大家都要嗝屁，所以一定要买龙头板块龙头个股。——这个逻辑很多人都信奉为真理。

当然，这段时间，这个概念已经以“抱团”的新形式，被大家充分讨论过了。很多投资者都坚称，景气度压倒一切，不买抱团股就等于自绝于投资。

龙头个股先不谈，单单说龙头板块或者说板块轮动。强势板块崩了，一定是所有板块都崩了么？不一定，关键看什么，看资金是否在系统性撤离市场，最典型的激发因素就是流动性是否明显收紧。

如果资金没有离场，那么不会出现龙头板块一杀跌、大家都跌的情况，因为钱还在场内，还在里面折腾。体现出来的是什么，板块轮动，近期就有所表现。

往远点说，2015年年初创业板一度大跌，但是杠杆资金仍在持续流入A股，后面蓝筹股一带一路板块开始轮动，2007年上半年也是，居民资金持续流入市场，最后让行情向金融地产保险转移，连530都挡不住下半年的上涨。

但是如果资金在系统性撤离市场，或者流动性在大幅的边际收紧，那么就是龙头一杀百花残的客观现实了，因为这里的撤离像一个信号：舞曲停了，大家都开始撤离了。

这就是2018年和2008年熊市背后的大逻辑，2008年是2007年几次加息收紧流动性的边际效果叠加，2018年则是去杠杆的反噬。

但是一定会有人有意识地只取其中的一段逻辑，告诉你，龙头板块不行了，其他一定会惨所以我们必须抱团。——这种情况往往主要适用于行情后期。

也就是说，A这个驱动因素在前期会引发B，后期会引发C，但是有人告诉你，A就会引发C，绝口不谈A也会引发B。

这种伪逻辑也有常用的股市逻辑去反驳，比如补涨比如轮动。

所以这里最怕什么，第一，全市场估值都很高（全部轮动一遍以后的后期）；第二，流动性釜底抽薪。

没有人是傻子，大家都在选取对自己最有利的部分逻辑来讲自己想讲的话，市场上云集了最聪明的那批人在博弈，只有没有经历过逻辑训练的散户，才是最不利的。警惕那些吓唬你，新能源不行了这一轮行情就全完了的人，他们不傻，他们只是坏，或者说，都有自己的小算盘。

盯住流动性，尤其是入市资金的量级，因为2007年有6次加息，但是居民的资金搬家效应彻底顶住了基准利率的上行，这一次基准利率没有2007年那么逆市调控，所以资金入市效应会是最大的边际效应。

（二）关于轮动

每一轮行情，往往到了后半场，总归是普涨轮涨的，所以上面提到，警惕那些吓唬你，龙头板块如果崩了行情就会结束的人，他们不傻，只是坏，或者说各自有自己的小算盘。

所以这几天到底是银行券商反弹拉崩了抱团股，还是抱团股松动了轮动到金融地产，甚至于中字头普遍大涨，都可以自己去理解。

扯远了，回来讲现象。

如果是一轮成体系的行情，总归是要扩散化的，2013-2014年创业板再极端，2015年终归是轮动到了主板大盘股，最后把上证都打到5100点。

区别在于哪里，在于当时的创业板妖股涨的更多，但是后面摔得更疼，而后期补涨的白马股虽然看起来当时涨的少，最后2019-2020年拍拍身上的土就陆续新高了。

这里最需要警惕的是什么？就是吃着碗里的望着锅里的。行情初中期肯定要死抱强势板块，但是到了后半场，最忌讳跟着情绪走，因为前期强势板块在高位开始进入高波动期了，不是说不能涨而是震荡更大。

涨幅总归会轮到你，但是你看着人家吃肉你自己吃素，心里不甘啊。卖了弱鸡股，去追强势股。

注意，这里有一个思维陷阱，前期追强势一定是对的，但是你又不敢去做，犹犹豫豫纠纠结结，等到行情进入下半场了，终于想明白：“老子就要追龙一，估值多贵也要追。”

但是这里可能忽视了，行情已经到后半场了。强势股一涨，就去追，一追就震荡；弱势股一跌，就割肉，一割就反弹。

来回反复，来回打脸，关键你还想不明白：这个策略前期不是特别有效么，为什么现在不灵了呢，市场专门盯着我的5万块钱！

这种时候，装死和耐心比什么都重要，只要不是垃圾股，有业绩有估值，怕什么？要警惕自己最近的那种嫉妒和挪仓冲动，切切。

当然了，大前提还是，别碰垃圾股。轮动早晚会到冷门行业，但不一定在垃圾小股，这是两回事。

我现在一看滞涨的板块，内心是高兴，而不是恐慌。

什么时候开始特别慌，大部分都轮过了，大部分都不便宜的时候。

（三）关于疯狂

讨论抱团都讨论成这样了，肯定起码是接近行情后期了，这还有什么可以讨论的？

那么多经典投资教科书上都写了，在沉寂时进场，在狂欢时撤退，但是人的本性是有弱点的，一定会自己给自己不断找出新的理由，来解释这是合理的，这一次不一样。

所以今天如此一震荡，可以确认春季行情正式进入后半场了。

历史一直都在重复。

“可笑的事情本身可能不合理的，但是出现这些不合理的事情，这种现象本身反而是合理的。背后原因就是随着中国内地市场不断做大，相应股票的话语权也在加大，国外投行不得不向国内市场低头屈躬。”

“非恶意操纵的机构资金“抱团”有着相当的合理性，可以理解为市场对优质资产的必然追逐。”

上文是2007年对于神华上市的社评，下文是2021年对于抱团股的社评，时代在变迁，但是味道却从来没有变过，这里再给大家讲一个老故事吧：

2007年10月10日，国际知名投资银行瑞银出具的一份研究报告将中国神华（1088.HK）目标价由35.15港元大幅调高187%至101港元。该行的煤炭分析师白仲义认为，应考虑内地投资者愿意支付购买神华股票的价钱，来计算神华的正确价值。该行以内地煤炭股最高的市盈率为基准，给予神华15%的溢价，因而将目标价由每股35.15港元调高至101港元。

此时中国神华H股股价约为46港元。这份报告当时引起了无数讨论，瑞银自己的电话会议基本上已经炸锅了。一位参加了会议的机构客户表示，“在会议上，他（瑞银的研究员白仲义）找了一大堆理由来说明中国现在的经济是多么的特殊，最后断言，中国1年内煤炭价格定会大涨，涨到1000多元1吨，从而101的目标价是完全合理的。”

“既然大陆基金喜欢玩这么贵的，那么神华应该可以达到75倍的PE，那么目标价就101港元了。”白仲义说。

然而，白仲义的解释并没有得到客户的信服，有位大陆的基金经理一上来就很愤怒地发难，“我们在A股困惑这么久，疯狂了这么久了，就想得到一些国际报告理性的分析，给我们一些理性的估值体系。但是你们不但不给我们理性，反而比我们更疯狂。”

另一位客户则绵里藏针，“如果神华到了101，市值也许就超过了中石油，中石化了。那你说，对经济来说，石油更值钱，还是煤炭更值钱？煤炭在很多省份，可是满地都是啊。”

电话会议结束后，业界反应同样强烈，美林在第二天写了一份题为“How much should a coal stock worth”的报告，报告中这样说道，大家要知道，这可是煤啊，不是黄金，不是铜，不是镍，不是这个不是那个……是经过了几百万年的自然沉淀到处都有的东西啊。

里昂证券研究部主管甚至表示若股价达标将“穿上超短裙上中环步行”。

除此之外，还有洗地的媒体和疯狂的股民。比如事后报道这个事件的《经济观察报》，在正文里写到：“可笑的事情本身可能不合理的，但是出现这些不合理的事情，这种现象本身反而是合理的。背后原因就是随着中国内地市场不断做大，相应股票的话语权也在加大，国外投行不得不向国内市场低头屈躬。”

今天再次看到的我也觉得叹为观止，就是上面引用的原文，看看人家13年前的洗地水平。但是散户们却是坚信不疑。

中广的记者去采访了几名散户，其中一名王小姐是这么说：“别看神华这几天跌了不少，我都被套住了，但我相信神华肯定还会涨，今天都80了，年底肯定能涨到100元！”记者在随机采访中发现，不少在高位追进中国神华的“小散”们虽然被套，但并未逃出，均表示会坚定持有。

“当时我那么坚定买神华，因为我在网上看了瑞银的报告，说能涨到101元港币，招商证券也看高，而且从生活中判断，年底煤价肯定要涨的。虽然最近几天跌了，但我觉得肯定会涨上去的，我不打算抛掉，继续持有，年底肯定能涨到100元！”王小姐说。

无独有偶。李大姐也是追高进去的，不过她比王小姐幸运，70多元买进。记者采访时，她也表示，仍坚定持有中国神华。“神华是中国煤炭行业的老大，煤炭行业最近几年又非常好，而且又有资产注入题材，你看沪东重机，就是因为有资产注入题材，改成中国船舶以后都涨成什么样了，神华就是下一个沪东重机，能涨到180元！”

但是最让人唏嘘的是谁？是神华当时的董事长——陈必亭。在早一天的10月9日，中国神华A股在上交所挂牌交易并开盘创出68元高价，但时任神华董事长的陈必亭仍表示“A股首日价格已在预料之中，但还不够满意”。

2008年12月30日，中国神华A股在最后一个交易日跌至10.50元人民币，H股跌至9.01元港币，而曾称“股价不够满意”的陈必亭则正式辞任辞任了公司执行董事和董事长职务。

——当股价上涨时，你会觉得一切逻辑都坚不可破，但是当股价下跌时，你会觉得一切信心都摇摇欲坠。

（四）抱团坍塌

头部一定是一蹴而就么？当然不会了，历史上每一次的头部，都是反复纠缠后确立的，里面包括至少几次的假摔。

换句话说，正是因为有这几次假摔，所以才把最无知的那批人牢牢的锁在顶部，因为他们被“反复教育”，像训练狗那样，叼盘子成为本能。

当然，股市里的这个本能是：这个板块这个行情是不灭的，每一次逃跑都是错的。因为多少次反复假摔的教训教育了他们。

所以最后一幕到来的时候，才会有那么多人看上证1万点，死心塌地地“套牢”在顶部，然后开启下一轮牛熊。

这就是股市的PUA，包括像今天这种，天知道是假摔还是真摔，不过我们能知道的是：

每一次摔的特别惨的时候，都离舞厅门口，稍微靠近一点。

巴菲特曾经说过，投机市场就像灰姑娘去参加舞会。午夜时分，他们就会变成南瓜和老鼠。每个人都想着再喝一杯香槟，再跳一支舞就准时离开。可是墙上却没有挂着钟表。

（五）机构信仰

其实还是多聊历史比较好：

2007年国内股票型、进取混合型、灵活混合型、平衡混合型基金全部录得大幅盈利，分别上涨137.66%、124.96%、115.55%、100.25%——但是，他们全部都没有跑赢当年沪深300 161%的涨幅；

2017年公募股票基金、混合基金、债券基金、QDII基金平均收益分别为11.53%、9.67%、2.08%、12.41%——同样大幅跑输沪深300的23%。

换句话说，公募在很多时候，并不是一直扮演着持续跑赢指数的角色，再说一遍，公募在很多时候，并不是一直扮演着持续跑赢指数的角色。

因为在行情初期，机构往往更为强势，它们对于个股的挖掘能力，机构的资金优势，都会体现的淋漓尽致。

但是进入行情的后半场后，随着头部公司头部板块的充分挖掘，行情会快速的扩散，举个例子，美股过去5年，没有明显的大盘股跑赢小盘股的情况，因为是流动性牛市，普涨。

以罗素2000指数与罗素1000指数为例，前者是中盘股后者是大盘股，中小盘股只体现出来更大的波动率，并没有任何跑输大盘股的迹象。

某种意义上说，国内A股的这种抱团或者说结构性行情，如果站在10年的长周期来看，其实还是起点而非终点。

话题转回来，为什么机构会阶段性跑输指数，因为初期他们足够强势，他们挖掘了白酒、新能源，但是市场不可能只有白酒、新能源，而它们的仓位过重，导致挪仓又有一定困难。

所以往往到了后半场，机构会开始跑输指数，尤其是这个指数里面包括了像银行地产保险三傻这种轮动的板块。——因为一方面是赢者思维、一方面是流动性，都没那么容易挪过去。

所以看历史数据，机构在行情后期往往是大概率跑输指数的，后期往往是前期最为弱势的指数、比如沪深300这些涨得是最凶的。——这些指数前期强势玩家又没配置多少。

那时，只有魔法可以打败魔法，只有沪深300指数本身可以打败沪深300本身。

谁滞涨、谁本身基本面没问题，谁就会是这一轮的最终魔法。所以最近跑输的半导体、金融地产、建筑开始抬头，这也是不需要对一些估值尤其是PE-BAND达到下延的板块太担心的原因。

只是记得施完法后就跑路。

上面的这种现象，其实在A股里有一个通俗的说法：横有多长，竖有多高。

（六）21年的危与机

把上面的一些逻辑点总结一下的话，是春季行情正式进入后半场了：

第一，强势股调整不代表行情结束，行情后面总该是普涨轮动的；

第二，抱团股讨论成这样了，很可能接近行情后期，只有少数个股可以穿越周期；

第三，头部往往是几次假摔后才真摔；

第四，滞涨板块有机会，甚至是横有多长竖有多高的机会，但这一点更取决于流动性，现阶段不要期待太多。

那么，我们一起就能把拼图拼出来了，后面一段时间的行情有可能是：轮动到类似于像中字头这样的低估值板块，然后逐步抬升整个市场估值和点位；而前期强势板块表演多次假摔参杂式的新高，聪明人逐步把筹码送给那些新入场的朋友。

最后，上影线来了（《梦回2017年：上影线的危与机》），这样今年的部分指数涨幅重新回归至0，各方都满意，因为今年没怎么涨就可以在19年和20年都是大年的情况下，缓解收益均值回归的压力，22年的空间又腾出来了，最后继续演绎长周期逻辑。

留一分狂热，留三分清醒。

话题：