吴悦风：那只手把那个旋钮狠狠扭了一下-吴悦风的财新博客-财新网

（一）

随着宽松政策的持续进行，大家已经逐步认可未来通胀与宽松并存的情况，但是这里就出来一个新的问题：宽松政策是否能挽回这里的经济压力呢？

这里其实可以参考2008年美国QE（量化宽松）政策的经验和逻辑：

在2008年的美国次贷危机里，伯南克领导的美联储，做了一次非常伟大的实验——央行决定直接出面购买“有毒资产”并用QE刺激经济企稳。

但是许多人忽视了里面的一个细节：CDS\CDO这些衍生工具毫无真实价值，但是这些有毒资产的底层资产——房地产，其实是具备价值的。只是这些底层资产的价值总量，远低于它们所派生的衍生品所对应的面值，所以具有了毒性。

所以美联储愿意出面拯救两房（房贷美和房利美），因为它们一方面代表着政府信用，另一方面它们具有可核验的底层资产。而被放弃而破产的雷曼兄弟这种投行，作为金融中介，它们其实没有任何实质上的底层资产，尤其是抗通胀性的资产。

经过10年的经济复苏以及QE政策推动的温和通胀，使得这些底层资产逐步回升至面值以上，有毒资产的毒性就被化解了。这里真的要庆幸次贷的底层资产是房产，本身就具有高度的抗通胀性，和QE政策相得益彰。

现在回头看美国的房价，早就超过了2008年的历史高位，洛杉矶等热门地点，房价甚至比2008年的“泡沫期”还高了50%-60%。

用说人话的方式来解释次贷危机，其实很简单：

事后看，不是房价大幅泡沫化了，而是购房者群体大幅泡沫化了（次级贷款）；不是底层资产有毒，而是附身其上的衍生品毒性很强。

就像一杯啤酒，上面的满满的都是泡沫，但吹开来会发现下面的酒基没酸，那就没必要把整杯酒都倒掉。那么通过宽松政策来稀释毒性，一点点用基本面来重塑信心，这是最好的方法，也是美股长牛的基础。

道理类似的，目前我们企业面临的问题，并不是企业的盈利模式失效了，而是因为多次的黑天鹅事件，使得资产负债表和现金流量表失衡了。

不是这个东西整体都是毒，而是里面的一些关键环节出现毒性了。通过宽松和刺激手段来化解毒性，是成本最低，最不容易出现倒洗澡水把孩子也倒掉的情况。

更何况，我国是一个制造业为主的国家，制造业的一大特征，就是原材料和员工成本在前、订单和应收账款在后，真实现金流入则在更后面。所以即使收入开始恢复，企业经营性现金流的恢复会更为滞后，那么就暂时只能靠宽松了。

全球经济史上，休克疗法这种硬性出清手段，从来没有成功过。前几天是邓公逝世纪念日，他提出一个朴素的道理：尽量用发展来解决问题，而不是行政和硬性手段。因为体量越大的经济体，越撑不住一次急刹车，只能慢慢减速，而后面加速也只能逐步挂档。

有人提出来汇率的压力很大，但是回过来看，这里有一个错误的预设假设：

宽松—保住企业的命—徐徐化解毒性 VS 不宽松—（虽然不知道为什么，但还是假设企业都活的活蹦乱跳）——守住物价和汇率。

如果真的有人能轻松做到中间那条隐含假设，建议明天就去北海下面那块地报到上班。

（二）

但是未来是不是毫无风险了，也并不是。

一方面经济的压力多少会影响EPS的表现，即使我们提到股权溢价=（E/P-无风险利率-信用利差），这里无风险利率和信用利差有望回落，但是E/P也会因为EPS变小而受到影响，让底部指标相对不明显。——这里需要一个市场预期彻底跨过EPS阶段性低谷的过程。

今年疫情对经济不利特点在于春节较早，一月份生产消费本身就偏弱，然后在春节开始时马上进入疫情防控阶段，使得消费、生产全面受到影响。

我们假设商业和餐饮下降5%和10%，交运增速下降一半，工业、建筑业、房地产等小幅下降，其他增速不变，信息业增速上升到30%，则估算现价增速4.5%，扣除价格因素后不变价增速预计3.5%。

以2018-2019年为例，GDP回落1个百分点，工业企业利润当月增速从20%掉到-10%，这一次一季度的影响很可能在30个百分点以上，也怪不得大家都往科技股里躲。

另外，就像我们一直强调行情会偏结构性牛市一样，政策的方向也开始变得更为结构性了：

2月3日至今，央行投放了近3万亿元的流动性，但是近期陆续到期达回笼达2.5万亿元，也就是央行公告所说的“随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回”。

但是回头再看1月份的金融数据又是小幅超预期的，单月新增贷款3.34万亿，同比 2019年高点仍多增1109亿，主要来自企业贷款多增。更重要的是，我们已经陆续听到了许多信贷成本降低和主动放贷的个例。

其实这里的原因也是可以理解的，由于宽货币到宽信用的传导路径不畅，使得主动释放的流动性难以沉到实体经济层面，也就是量的效果是有限的，未来还更可能是通过价（利率）的因素传导。这也让央行少了一份放流动性的冲动。

但是，该放总是要放的，一些朋友担心这里的宽松进度如果低于预期怎么办？我觉得这里的逻辑不难理解：宽松的越滞后，那么后面挽回的成本越高，需要的体量就更大。

这个案例其实看2018-2019年的市场就很清晰，里面红色的是10年期国债，绿色的是AA+级信用利差：

2018年：去杠杆导致了流动性宽松背景下的企业信用利差大幅提升，基本面恶化，大熊市，国债跌但信用利差大涨，国进民退，后面的宽松政策明显滞后；

2019年：用了非常大的力度纠偏，同时出现了国债和信用利差的阶段性双降，带来了流动性超级牛市（公募赚钱效应仅次于2007年）。

所以市场即使不是一蹴而就，反复的越久，最后积攒的弹性就越大。我们一方面要认知结构性行情的震荡性，另一方面也要坚定信心，宽松政策的滞后并不是利空，而是后面会以更大的力度纠正，等待市场兑现的那一天。

风格上，依然更可能是“泛科技为主线，低估值阶段性补涨”。

赚钱效应如果来了，怎么办？如果你没有追涨的能力，那很简单，只要持股大方向没有背道而驰，那就就地卧倒。

以2012-2015年的TMT为例：

2012年的强者是电子，苹果产业链逆市上涨；

2013年的绝对王者是传媒，因为并购潮和手游大起，当时TMT四个板块里涨幅第一；

2014-2015年的霸主是计算机，互联网金融一骑绝尘；

但通讯也在猥琐发育，从来都没拿过第一，但它一直偷偷跟在计算机后面拿了两次第二。

总归会轮到的。

不过我们认为未来需要关注的潜在风险有两个：一是疫情全球扩散或者全球经济显现疲弱状态，海外股市会更加敏感，美股波动率处于低位，标普500中头部公司估值处于高位，可能发生波动；二是到了三四月份，受疫情影响，大多数上市公司将会显现较大的业绩压力，会压制市场情绪。——就看到时候会不会和湖北省内的疫情拐点共振。

（三）

我们继续想象这个画面：央行以及对应的银行间体系，像一个动力系统，它的输出功率调节系统，在中国国情下像一个手动旋钮，从输入指令到输出指令，里面隔了很多层的放大器和润滑器。所以，当一只手伸过来扭这个按钮，随便轻轻一抖，最后的输出端那边就是地动山摇。

只要这只手起了心思，开始扭动这个旋钮，别管方向对错、力度大小，偏差一定会出现，甚至是来回反复地动山摇，但最后带来的是无尽机会。——这是2020年的大逻辑，又被称为“矫枉过正”。

2020年2月21日，最新会议提到“积极的财政政策要更加积极有为”，怪不得央行之前收了流动性。

那只手把那个旋钮狠狠扭了一下。

来回反复、地动山摇的大机会真的来了。

（四）附录

到上面，周报的正文算是结束了，但是考虑到大家窝在家里很无聊，今天继续加料。我摘选了一些国外买方机构对国内疫情和对全球市场的理解，供大家参考，算是他山之石吧，也可以给大家带来更多维度的观点。

1、Legg Mason资产管理公司

（原文链接：https://www.leggmason.com/en-us/insights/investment-insights/mc-history-tells-investors-about-coronavius.html）

我们怀疑市场将遵循类似的模式，并且在有证据表明新病例数已达到顶峰时将迅速恢复。今天的利率较低，并且政府应对市场波动的能力比2003年要高，因此这种“估值缺口”将在“风险消除”阶段完全消除。

在疫情爆发之前，越来越多的证据表明，在支持性政策行动的支持下，全球周期正在开始改善。如果市场确实跌至新的低点，我们预计它将仅短暂地保持这些水平并在出现新的感染病例数达到峰值的初步迹象后急剧反弹。

债券基金在上周出现大量资金流入，因为投资者开始押注爆发的高峰已经临近，而对北京和其他首都采取大规模刺激措施的担忧超过了对世界经济负面影响的担忧，中央银行认为必须主动采取行动，以弥补第一季度疲软的经济活动。

2、Fulcru Masset资产管理公司

（原文链接：https://www.fulcrumasset.com/blog/blog/a-crossover-of-fiscal-and-monetary-policy/?ref=）

宏观政策制定者希望保持独立。尽管政策干预暂时性地减缓了冠状病毒的传播，但发达经济体似乎有可能在2020年以接近趋势的速度增长，经济衰退的风险仍然很低。但是，经济学家越来越多地意识到下一次衰退到来时不可避免地会浮出水面的问题。众所周知，过去十年来用来对抗衰退的货币行动形式已受到严格限制。

我担心低利率，因为它们是全球经济中更深层问题的征兆。这使中央银行处于没有大量弹药的地位。如果我们面临严重的经济衰退，我们可能将无法依靠中央银行做出重大回应。（珍妮特·耶伦，2020年2月4日）

人们越来越意识到将其视为一种财政政策，而不是货币政策，从而破坏了人们对直升机货币作为中央银行独立工具的热情。这就产生了不可避免的问题，即它是否会真正缓解政府的融资限制，以及如何将其与财政当局的决定联系起来。

如果中央银行支付储备金利息，那么直升机资金实际上只是财政增长，由计息储备金提供资金。仍需支付利息。并不是说这会使它失效，只是它与债务融资的财政扩张没有什么不同，除了不必要地使中央银行更多地参与财政政策。（GERTJAN VLIEGHE，演讲，2019年10月15日）

这个结论是完全有道理的，表明下一次全球经济衰退可能导致传统上被视为宏观政策的两个独立部分-财政和货币-的合并。

3、Janus Henderson资产管理公司

（原文链接：https://www.janushenderson.com/en-us/institutional/article/covid-19-assessing-impact-property-markets/）

除了更明显和直接的影响外，对房地产业可能还会有一些中长期的影响。在整个亚洲，冠状病毒的爆发已导致许多公司推出了不同形式的远程工作计划，这凸显了灵活的工作区解决方案的可行性，并有可能改变企业未来对实际办公空间需求的看法。在此期间，人们在家中上班和工作时，在线购物和数据连接的激增也支持了对基础设施（例如物流空间和数据中心）的持续需求。

我们认为投资者应继续关注房地产领域的子行业，这些子行业将从结构性顺风中受益，例如技术进步和人口结构变化。例如，物流/工业子行业和“非核心”专业子行业，例如数据中心，手机信号塔和人造住房社区，可能代表着机会领域，而投资者在零售和办公场所应非常有选择性空间。

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