利率中枢中期下移后的再融资新政影响力会比想象的大-吴悦风的财新博客-财新网

（一）

首先，让我们再读一次这篇写于周二凌晨的《暴跌8%以后怎么看后市：3个变量定胜负》。

本周（20年2月3日-2月7日）很可能是决定你2020年到底能赚多少钱的关键一周。相信历史规律，我们已经讨论过了，疫情不会扭转行情、甚至连风格都扭转不了。对于疫情，对于股市，我们可以稍微乐观一点。

其实主要逻辑在前面几篇文章里已经谈的很多，我们确实看到了，央行的政策开始向结构性宽松转向。

2月15日，央行副行长范一飞在应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制于新闻发布会上表示，复工复产还需要一定过程，会对经济造成一定压力，但央行会延续稳健的货币政策总基调，并对通胀预期等压力及时采取措施进行调整，中国绝对不会出现大规模通胀。

这个表态其实有四层意思：

1、承认有通胀压力；

2、但不会出现“大规模”通胀，也就是通胀能控制在可控范围；

3、承认复工复产需要时间，经济具有压力；

4、间接承认复工复产滞后可能是通胀抬头的原因之一。

——这几乎完美验证了我们此前的逻辑：通胀一定会起来，但是宽松政策不会马上转向。因为转向收紧的货币政策，很可能会打压企业恢复产能和追加固定资产投资的能力和意愿，本质上会延长供需缺口的持续时间，反而会延长和加剧高通胀周期。

另外2月16日还有一个信息：

财政部部长刘昆在《求是》杂志发文称，今后一段时间，财政整体上面临减收增支压力，财政运行仍将处于“紧平衡”状态。在这种情况下，单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通，必须向内挖潜，坚持优化结构、盘活存量、用好增量，提高政策和资金的指向性、精准性、有效性，确保财政经济运行可持续。

这里的意思也非常明确，市场此前预期的宽松货币政策+积极财政政策的组合拳，由于经济短期承压，同样也会使得财政缺口扩大，那么积极财政政策的整体空间和力度是相对有限的。——我们未来能看到的最大驱动力，更多来自于央行和中央财政层面（比如发改委）。

从这一点上来看，由于财政部分缺位，货币宽松的力度和时间，可能会超出市场此前的预期。

比如2月17日，央行开展2000亿元1年期MLF操作，中标利率3.15%，下降10BP。

这反应在盘面上，2月17日（周一）的走势依然由流动性驱动的科技股为主（参见《近期的科技股牛市主要靠流动性推动》），而和地方财政相关的基建板块则表现平淡。

市场真的是非常聪明而且精准。

（二）

另外一个市场关注的热点就是再融资新规。

这个新规周末大家已经做了非常细致的研究和讨论，与之前的征求意见稿相比有进一步的放松，比如将发行股份数量上限由发行前总股本的20%提升至30%。我这边简单总结下就是：

1、取消了创业板非公开发行对于连续2年盈利和前次募集资金基本使用完毕的要求；

2、取消了创业板公开增发中最近一期末资产负债率超过45%的要求；

3、发行股份数量的上限提升至发行前总股本的30%；

4、定增定价基准日由发行期首日改回为董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日，折价率上限从9折提升到8折；

5、锁定期则是由原来的12个月和36个月缩短到6个月和18个月；

6、定增股份限售期解禁之后也由原来的受减持新规限制改为不受限制；

7、将参与认购对象由原来创业板不超过5名、主板（中小板）不超过10名统一改为不超过35名，单份认购金额减小；

8、非公开发行批文的有效期统一延长为12个月。

其实过去几年，定增市场是非常惨淡的，2018-2019年定增发行失败概率稳定在52.5%，同样有50%以上的公司募资不满额。

不过这里要注意一个细节，只有引进战投和实控人认购的锁价发行才能用上述三个定价基准日里的董事会决议日、股东大会决议日，一般情况下还是只能参与发行期首日的定价，即使有8折折价和6月的锁定期，风险只能说减少而不能说完全消除。

——但是不管如何，20%的发行期首日折价+6个月锁定期，这个吸引力已经足够大了。所以我们看到，2月16日晚间，隆盛科技、元力股份、凯莱英等多家上市公司火速调整方案或启动定增，都是按照再融资新政执行。

融资通道被打通了，往往带来的是主题性的投资机会。周一创业板如此强势大涨3.72%，也变得可以理解了。

事实上，当年再融资政策的实质性放松，也是创业板在2012-2014年大幅跑赢的几大驱动因素之一。

当时2012-2014年的宏观背景是：

经济从繁荣走向阶段性萧条，实际GDP增速从10%这个平台逐步回落至6.5%的新平台，并伴随着PPI与CPI的不断走低，以及市场利率（10年期国债收益率）在2012-1013年走高并触及4%的高位。

这种环境背景下，以周期性板块为主的国内蓝筹股（五朵金花）的业绩自然不断回落，资产隐性贬值，负债逐渐升高，结果估值不断降低，形成了戴维斯双杀。

而当时的中小创的情况则不同：

2009年10月31日，创业板首批28家企业上市，创业板指后面一度在2010年10月站上1200点，后面开始漫漫阴跌路，创业板指最后在2012年12月见了历史大底585点。这里的估值得到了合理修复，并且催生一批装死资金形成了锁仓效应。

但是这让当时力推创业板的监管非常尴尬，于是2012年11月-2014年1月，A股再度迎来了IPO暂停，空窗期为14个月。

另外，前面也有提到，2012-2014年是一个货币政策持续收紧的大环境，10年期国债收益率一度触及4%，2013年6月甚至因为央行的收紧还闹了一次钱荒。

另一方面，经济的压力也很大，GDP增速从10%逐步回落至6.5%，这使得许多企业的压力巨大（参见《首富消亡录：2014年的见微知猪》）。

一方面是货币政策收紧，一方面是IPO暂停，对于需要融资的大部分企业，去银行拿钱难了，上市则更难了，几乎从政策层面给判了死刑：喂，缺钱的你很烦啊，去死一下好不好啊。

那么，你如果作为一个优质公司的老板，13-14年期间，上市无望、融资艰难，是不是有一个冲动，干脆把公司卖掉算了？结果，同样焦头烂额的中小创公司，一抬头突然发现自己成了香饽饽——因为并购、重组、定增的口子没有关。

与当时 IPO冰封形成强烈反差的是，定增市场相当火爆。——因为仅剩这个融资渠道了。根据统计，2013年至2016年，全部非资产重组类定向增发共发行1610只，募集资金共2.37万亿元。从年度看，2013、2014、2015、2016年发行非资产重组类定向增发数量与规模分别为（202只、2200亿元），（308只、3961亿元），（552只、7455亿元），（548只、9949亿元）。

于是，30倍PE的公司，收了一个10倍PE的资产，自己的PE被摊薄到20倍；又因为蹭上了新概念，股价又涨到30倍PE；然后继续收一个10倍PE的资产，自己的PE又被摊薄到比较低的水平，再继续涨。如此反复，这不成股价永动机了？

以华谊兄弟、蓝色光标为例，前前后后收了非常多的资产，这也使得并购模式最重的传媒板块在后面几年是走的最差的。当然，这也和当时的科技爆发有一定联系，2012年是国内4G的正式商用年，也是移动互联网和苹果产业链的爆发元年，后面鼓励双创又额外续了命。

而且各方都很开心：收购的那一方，市值增加了，股价上涨了，还是永动机式的上涨，能不开心么？被收购的那一方，其实很容易就能明白，这等于变相用10几倍PE上市了。而且方案里往往会有增发股票来收购，被收购的一方会拿到一部分现金+一部分股票的方式，后者会享受上涨的溢价，所以真实价格比账面上的10倍PE还要高。

监管也很开心，指数持续上涨，融资额大增，支持实体经济实锤了。

当然，现在大家会质疑好资产不多了，其实当时也不多，导致后面出现了神奇的花式业绩承诺，把大家的担心解除了。

说人话版本的业绩承诺：我们假设上市公司A收购公司B，作价10亿元现金，公司B承诺，未来3年的业绩会达到1、1.2、1.5亿元，如果没拿到的话，会做现金补偿。

也就是说，极端情况下，B公司的老板拿到这10亿以后，马上把公司一关，和嫩模全球旅游三年，那么三年下来，他也只需要把10亿里，拿出来（1+1.2+1.5）=3.7亿元做业绩补偿就行（不考虑惩罚和加倍条款），剩下的6.3亿元就是白给的。——这也是为什么后来出了那么多商誉爆雷的原因之一。

别担心这10亿怎么来的，早几年的实际操作上，一般都是我们可爱的韭菜买单。

这么一看你就明白当年的路数了：

1、流动性大幅收紧，企业融资困难；

2、用着救市的名义暂停IPO，进一步切换大部分企业的融资念想；

3、放开定增并购重组模式，让上市公司来做一二级套利，各方满意；

4、最后还能实现股价的永动机，只要业绩承诺没有翻脸。

这个局里，从上到下没有一个人是傻子，除了眼睛血红冲进来打涨停板的股民以外。当你看到这个赌场台子上都是精明人，看起来不像是会输钱的样子，那就要仔细想想，自己在这个台子上可能会是什么角色了。

确实现在的环境和2012-2014年相比有明显不同，包括有些人提到：可用于并购和投资的优质资产的潜在数量明显更少了。但是一方面，GDP增速也更低了，潜在数量虽然少了，但是企业家的压力也更大了，被上市公司鲸吞的意愿也更强烈了；另一方面，本身再融资的就是天然的快速增厚企业业绩的最好手段之一，这一点本质是没有发生转变的。

换句话说，资本市场的基础功能就是融资，如果融资都不通畅，那么只会倒逼市场走上零和博弈和少数风格抱团，因为它对企业主而言只剩下了博弈价值。

不管如何，上市公司的业绩预期会起来，市场的活跃度会起来，同时风险偏好也会起来。——前提是你能看懂，哪些再融资是靠谱的，哪些是割韭菜的。

（三）

受新冠肺炎疫情影响，新加坡贸工部下调了今年的经济增长预期，从之前的0.5％至2.5％增长，下调到负0.5％至正1.5％增长范围。

这是一个非常好的对照数据组，可以看出这一轮对国内经济的短期影响会有多大，尤其是一旦信心缺失，资产负债表坍塌，修复是需要漫长时间的。

目前看，私人和企业的资产负债表受到了损伤，情绪受伤则更大，未来在比较长的时间，需要更宽松的政策去引导私人和企业恢复消费和投资意愿。我们可能会看到需求在疫情平稳后会有一次短期的反弹，并明显的改善企业经营性现金流，但是这种通过现金流和利润来修复自身的资产负债结构，则需要更长的时间。

我们有可能会看到，利率水平会在更长的时间里维持低位，甚至不排除永久性降低。

如果这种情况出现的话，那么可能疫情影响的是短期业绩，一至两期的公司现金流（D），但是折现率（r）的回落期数，可能会更长。——这也会推高市场整体的估值水平。

因此在这种情况下，本身就是融资成本回落的大环境，如果又叠加了宽松融资政策的出台，那么最后的效果，不会是加法，甚至可能是乘法。——影响力会比想象的大。

今年的行情主线，已经被狠狠的钉在泛科技上了，而消费等白马股，更大可能是阶段性的补涨。

别急，还没到风格转向的时候，这没什么不好意思的，2016-2019年，人们也是这么哀嚎价值股的，别忘了海天味业也一度涨到60倍PE呢。

（四）附录

到上面，周报的正文算是结束了，但是考虑到大家窝在家里很无聊，今天继续加料。我摘选了一些国外买方机构对国内疫情和对全球市场的理解，供大家参考，算是他山之石吧，也可以给大家带来更多维度的观点。

1、Legg Mason资产管理公司

（原文链接：https://www.leggmason.com/en-us/insights/market-outlook/cb-aor-cautious-as-activity-rebounds.html）

由于美国新的制造业数据显示出改善，ClearBridge经济衰退风险仪表板上的ISM新订单指示器从红色变为黄色。

最近收益率曲线的反转继续表明经济谨慎，这与当前整体黄色仪表盘读数成正比。

商业活动略有改善，与通胀相关的指标仍然是最不利的指标组，尽管正如1980-82年的经济衰退所示，通货膨胀制度在确定经济衰退方面的重要性不及整体经济状况。

2、Fulcru Masset资产管理公司

（原文链接：https://www.fulcrumasset.com/blog/blog/1668/?ref=）

美联储对其货币策略和工具的框架审查正在接近决策时间，可能在年中之前宣布。最根本的可能性是宣布长期通胀率平均为2％，计算始于2012年初始目标启动时。这将是一个合乎逻辑的开始日期，但是这种政策将要求通货膨胀率在未来五年内高于目标利率约1％，以弥补现有的缺口。

FED很可能会试图通过将政策利率长期维持在目前或低于目前水平的水平，来鼓励通货膨胀率在未来几年内升至约2.5％。这将为未来的衰退做准备，可能将通货膨胀率降低至（例如）1.5％，同时使长期平均通货膨胀率保持在接近2％的水平。

3、Janus Henderson资产管理公司

（原文链接：https://www.janushenderson.com/en-us/institutional/article/does-coronavirus-change-outlook-chinese-equities）

我们从未见过像中国目前正在发生的将冠状病毒（现称为COVID-19）的种群移动和传播最小化的反应。农历新年假期已延长，学校和工厂的关门时间比平常更长，而许多城市处于封锁状态，许多检疫措施已经到位。

冠状病毒正在严重破坏商业和消费者活动以及全球供应链，我们预计经济影响将是巨大的，但难以量化。

新年后的首次假期抛售之后，中国股市强劲反弹，这可能是由于投资者期望增长政策的回应。我们同意这种观点，因为我们期望当局会采取积极行动，放松政策以促进经济增长，并在病毒达到顶峰并最终被遏制时支持经济的快速增长。

由于消费者可能需要一些时间才能感到舒适和自信，因此我们预计政府将诉诸通常来自固定资产投资（FAI）支出（例如基础设施项目）的更快影响。我们已经看到旨在减轻企业负担的指令，例如降低能源关税和银行延长偿还债务利息的宽限期。

有趣的是，投资者如何平衡近期收益估值，而长期收益可能受到较少的负面影响，这可能会因负面的利润修正而受到影响。中国股市往往先行动，然后思考（通常非常简单）。我们认为审慎的投资者应该认真思考然后采取行动。

话题：