吴悦风：近期的科技股牛市主要靠流动性推动-吴悦风的财新博客-财新网

（一）

这是神奇的一周，市场在经历了周一的巨幅下跌之后，出现快速反弹，创业板尤为突出，周涨幅达到4.75%并创出新高。

成长/主题风格全面强化，包括医药医疗、远程办公、在线教育、低空卫星、半导体、5G等新旧主题均有较好表现。相对的，地产、消费、周期等白马板块的表现平淡。

我们首先要解决第一个问题：为什么科技股是近期持续跑赢的？

因为专题《危·机：2003年非典下的A股百态》与上周周报《暴跌8%以后怎么看后市：3个变量定胜负》里，我们仅仅谈到疫情不会改变市场的原有趋势和主线逻辑，并没有解释为什么成长/主题为代表的科技股近期明显跑赢（疫情也没有改变科技股这个主线）。

一个可以追踪的线索就是我们反复谈及的流动性关键指标：信用利差。

从去年10月开始，成长股大幅跑赢指数和白马股，一方面是由当时的宽松周期启动导致的，三个月不到的时间内，央行降息幅度达15BP，债券收益率下行了40BP。

更关键的是，这里的信用利差结构出现了差异化：

AAA级别其实整体回落幅度并不大，对应着白马股的平台整理；

AA级别甚至是上行的，这代表着小微企业是继续出清的；

AA+级别有明显回落，这反应到盘面上，就是大家反而更偏好市值偏大、具有行业优势的科技类成长股，所以我们看到了宁德时代、中微公司这些大象在跳舞。

这也给市场定下了一个门槛：以后债市投资的门槛，很可能就是AA+级，这同时也会继续推动股市和债市的行情差异化，我们需要继续躲开那些市值过小、不具备行业优势地位和护城河的企业。

第二个原因就是本身消费和周期板块确实更容易受到疫情的影响；加上以茅台为例，消费股从2016-2019年已经连续走了4年的大牛市了。价值投资，那也不代表你的股价是永动机，就应该以每年50-100%的涨幅脱离地球啊。

又叠加了以半导体为代表的部分科技板块，本身是2B/2G的，2C的属性很低，因此受疫情的直接影响不会很明显，短期受到追捧也变得可以理解了。

从这点上来看，成长和债券的表现从去年四季度就启动了，疫情仅仅是起到了加速和加剧分化的作用。

（二）

回答了第一个问题后，我们接下来可以讨论第二个问题：未来的流动性会继续变得宽松么？

答案肯定是YES，以中泰宏观的测算为例：

我们利用发电耗煤数据进行了模拟，即使按照乐观情形估计，预计整个1季度工业生产也要减少6.4%，贡献的GDP会下滑4500亿。服务业中，春节假期旅游收入预计减少4111亿，餐饮零售收入下滑8000多亿，电影票房清零。简单一算，工业加上这三项服务业，名义GDP就已经减少1.7万亿，相当于把一季度本该有的GDP增幅全部抹掉了。

目前市场的一致预期是2020年一季度的GDP增速大概率会变负，其影响程度要根据疫情的进展以及管控措施的节奏来决定。

这也导致了今年出现了罕见的货币、财政政策双宽松的局面，利率同步大幅下降，10年期国债收益率已经下降到2.8%，接近历史低位。从各方消息来看，各家商业银行的贷款支持政策已密集出台，基本上达到了历史上最宽松的放款政策，贷款利率也受益于疫情特殊政策大幅下降。

春江水暖鸭先知，微博上甚至有人已经开始接到办贷款的骚扰电话了，以至于亲切和人家聊了3分多钟，许多人也留言已经接到类似的电话或者收到银行咨询企业贷款是否需要展期或者调利率。

以下是今年以来的财政和货币政策汇总，可以看到稳增长的态度是非常明确的：

这里我们要再强调一次，央行这种级别的车头，从启动、温热发动机、加速、到实现最大功率，是需要时间的。

你可以想象这样的一个画面：央行以及对应的银行间体系，像一个动力系统，它的输出功率调节系统，在中国国情下像一个手动旋钮，从输入指令到输出指令，里面隔了很多层的放大器和润滑器。所以，当一只手伸过来扭这个按钮，随便轻轻一抖，最后的输出端那边就是地动山摇。

只要这只手起了心思，开始扭动这个旋钮，别管方向对错、力度大小，偏差一定会出现，甚至是来回反复地动山摇，但最后带来的是无尽机会。

——这是2020年的大逻辑，又被称为“矫枉过正”。本周为何走势如此峰回路转，也和疫情的爆发，导致大家对这种流动性宽松的预期大幅加强有很大的联系。

历史上，科技成长股没有一次错过流动性宽松预期带来的行情，因为每次水来的时候，先飘起来的永远都是轻轻的垃圾，后面浮起来的才是船。

短期内不要轻易判断科技成长股的顶部。

（三）

那么后面伴随的就是第三个问题：通胀会不会起来，会不会导致宽松政策转向？

答案是：通胀一定会起来，但是政策不会马上转向。

目前来看，整体的复工周期仍在延后，以腾讯为例，又宣布了再次延长复工时间，暂定2月24日返工，在家办公时间延长到2月21日。

因此需求端虽然会收到压制，但是供给端的压制会更加明显一些，尤其我国仍是一个出口型国家。——这一点从2003年非典期间通胀走势上看非常明显，当时的CPI是改革开放以来上涨斜率最高的几次之一，而后面也回落的特别快，因为后面供给补上了需求缺口，但是顶点是在一年后的2004年中看到的。

但是政策导向会马上发生转变么？我们觉得不会。

因为2003年的这一轮通胀，是由于生产供给的节奏被打乱而导致的，2020年也是如此，如果政策马上发生大幅转向，那么会怎么样？

转向收紧的货币/财政政策，很可能会打压企业恢复产能和追加固定资产投资的能力和意愿，本质上会延长供需缺口的持续时间，反而会延长和加剧高通胀周期。

另外一点，今年无论是债券与非标的偿还高峰，新冠疫情也极大地考验了各家企业的现金流储备，据清华大学经济与管理学院调研，目前超过80%的中小企业现金储备不足3个月，包括西贝也直言“目前2万多员工待业，贷款发工资也只能撑3月”。

企业不怕没利润，但是最怕没现金流，员工的工资是先付的，货款和收入是后到的，如果本身的经营性现金流无法支撑，那么只剩下贷款这一条途径来维持现金流和恢复生产。

从这两点上来看，我们可能会面临一个相对高通胀、同时持续偏宽松的宏观环境。这种环境下，高通胀和宽松会相互强化，人们对于抗通胀资产的需求会大幅提升，这导致了2003年以后迎来了一轮房地产的大牛市。

这一次会不会换到股票资产上？我们拭目以待。

（四）

第四个问题：后面的市场就一定会一帆风顺么？

很可能不会。

经历V型反转之后，预计市场或将进入短暂的震荡整理，并进入重要的观察窗口；疫情防控和企业复工的潜在钳制投射到股票市场可以理解为风险偏好与基本面之间的相互制约关系，目前疫情数据的好转是以严厉防控、实体经济严重受损为代价，若风险偏好与基本面持续背离实质上意味着市场风险的增加，进入3月之前，能否出现疫情稳定/退潮与企业如期复工并存、即风险偏好与基本面改善相互强化的情景仍有待观察。

说人话的话，就是市场会不断的在对流动性的乐观预期、和对企业短期盈利的悲观预期中来回摇摆。

但是好处是，疫情会进一步提升行业集中度，强者恒强。一批产品竞争力不强，自身杠杆较高，现金流储备不足的企业会被残酷淘汰。但是一旦外部冲击结束，业务和资源会加速向具备优势的大企业集中，行业集中度进一步提升。

根据格上的数据，以房地产行业为例，为应对疫情对经济的冲击，已经在制定房地产放松限购限贷政策以及解除房地产行业融资限制政策，这些政策宽松政策以及融资资源会集中向头部企业倾斜，对头部房企长期看是利好的。

从这一点上来看，指数的普涨性机会已经接近尾声，后面更多是行业景气度和行业集中度两个维度下的结构性机会。

总结下来，其实逻辑并不复杂：

1、成长科技股依然会是全年的主线，因为它和经济结构转型、宽松流动性高度相关，而这一轮的起点是从2019年10月开始的，同步体现的还有债券；

2、但是请相信理智，无根基的普涨总会结束，要保留一份理性；

3、疫情不改变行情结构和行情主线，仅对直接受影响的部分行业有冲击；

4、部分偏消费和周期的白马股可能会一直休息到下半年；

5、宽松政策会继续持续，即使看到高通胀也不会马上转向；

6、宽松政策叠加高通胀，会逼迫人们向抗通胀资产转移，03年是地产，这次有可能是股票资产；

7、市场会不断的在对流动性的乐观预期、和对企业短期盈利的悲观预期中来回摇摆；

8、指数的普涨性机会已经接近尾声，后面更多是行业景气度和行业集中度两个维度下的结构性机会。

还有，武汉加油！

（五）

到上面，周报的正文算是结束了，但是考虑到大家窝在家里很无聊，我们今天加料了！我摘选了一些国外买方机构对国内疫情和对全球市场的理解，供大家参考，算是他山之石吧，也可以给大家带来更多维度的观点。

1、Legg Mason资产管理公司

（原文链接：https://www.leggmason.com/en-us/insights/investment-insights/wa-coronavirus-assessing-economic-investment-impact.html）

我们的评估是，冠状病毒爆发对全球增长的影响将是重大的，但生命周期相对较短。中国拥有充足的政策工具，包括财政有针对性的宽松政策和削减法定存款准备金率（RRR），以缓解今年上半年对实体部门活动的严重冲击。对发达市场（DM）的连锁反应应该不太明显，特别是对于那些以国内消费为主要经济驱动力的国家而言。另一方面，在新兴市场（EM）中可能会感觉到负面的影响，尽管不同国家的影响差异很大。

由于中国目前是第二大经济体，短期的全球增长动力可能立即下降。中国现在是新兴市场商品和服务（旅游）出口的主要目的地。其次，中国通过对外直接投资与新兴市场国家的金融联系以及中国在新兴市场基准指数中的代表权大大增加。在商品方面，中国台湾地区、智利、巴西、秘鲁和韩国对中国的商品出口份额最大。假设最令人担忧的是集中在减少中国游客上，那么香港是中国游客下降最容易受到打击的地区（SARS期间GDP下降2.5％），其次是越南和泰国。

我们担心的风险是与表亲SARS相比，冠状病毒具有更高的感染率，但死亡率更低，它将突变为更致命的形式。在这种情况下，对消费者信心的损害将更加严重，并且采取措施阻止中国境内乃至全球范围内严厉的人员流动。医疗资源和治理薄弱（例如，执行严格的隔离）以应对广泛的致命病毒爆发的脆弱的新兴市场国家可能会遭受严重的经济冲击和社会动荡。

2、Wellington资产管理公司

（原文链接：https://www.wellington.com/en/insights/coronavirus-and-markets-viral-but-temporary/?_c=lqqzdn）

冠状病毒对经济和市场破坏似乎是不可避免的。但是，考虑到目前已采取的预防措施以及新病例增长率下降的初步迹象，以及病死率低于SARS，预计大部分影响都将集中在第一季度。

在短期内，请考虑对流动资产（包括美国国债和其他高质量固定收益）或具有短期期权的股权保护进行防御性定位。在中国有大量收入的地区、行业和公司可能会受到最大的影响。从长远来看，基本面健康的公司提供了便宜买入的机会。

我将观察更多迹象表明该病毒的增长率正在下降，风险市场得以恢复。同时，对疾病“形状”的不确定性可能会使市场处于震荡局面，并可能使溢价风险高于平常。

鉴于疾病本身以及未来几周经济数据的质量都存在不确定性，我对前景持谨慎态度。我认为，尽管全球经济增长可能会受到暂时性打击，但冲击的主要经济指标趋于稳定，货币政策具有支撑作用，与英国退欧和全球贸易有关的尾部风险较低。

3、T.Rowe Price资产管理公司

（原文链接：https://www.troweprice.com/institutional/us/en/insights/articles/2020/q1/coronavirus-markets-likely-to-remain-on-edge-in-the-near-term-na.html）

我们预计短期内不会出现有意义的反弹。任何明显的迹象都表明爆发已得到控制，市场可以更自信地评估对中国和全球经济的全面影响，但这可能至少需要几周的时间。在疫情没有大幅度升级的情况下，在中国当局短期货币刺激的帮助下，市场可能会随着近期的大幅下跌而企稳。

如果以SARS影响的模式作为指导，那么一旦疫情消退，中国经济就有可能以高于潜在的增长率反弹。2003年，由于SARS爆发减弱，被压抑的需求使消费反弹，第三季度中国的增长率攀升至15.5％。冠状病毒后的类似反弹可能有助于使中国经济的长期走势保持相对平稳。同样，由于受压抑的需求从疫情中受打击最大的部门，股票和信贷市场可能会复苏。话虽如此，这种暴发仍然是无法预测的，并且易于控制传播和持续时间的一系列因素。与SARS相比，冠状病毒爆发可能会持续更长时间，并产生更大的经济影响。

中国已经采取了一系列广泛的短期刺激措施，以应对任何最初的市场恐慌。从长远来看，我们希望中国当局对任何持续的刺激措施采取克制态度。近年来，中国一直致力于去杠杆化，并且在偏离这条道路上不会过分积极。中国人民银行将可能对增长数据疲弱保持反应。财政刺激而非货币措施可能是支持增长的主要工具。总体而言，我们认为目标是使全年增长率大致上与目标保持一致，同时在短期内容忍一定程度的暂时疲软。

4、Neuberger Berman资产管理公司

（原文链接：https://www.nb.com/en/us/insights/cio-weekly-perspectives-feb-02-2020）

2019-nCoV的经济和市场影响在规模上可能与SARS相似：损失全球GDP的0.1％，最终完全恢复，但持续时间更长。

我们对这些可能会很快爆发的建议感到鼓舞，并且可以在短短三个月的时间内获得疫苗。尽管如此，该病毒的潜伏期很长，这意味着它可能要在2月中或更晚才可以确定爆发已得到控制。

我们认为，我们需要这种确定性才能做出考虑周全的投资决策。目前，市场正在为如何定价该事项而苦苦挣扎。他们欢呼苹果公司令人印象深刻的收益报告，该公司在大中华地区生产iPhone，在中国也产生了17％的收入。一天后，尽管获得了同样可观的收益，但由于有消息称星巴克将关闭其在中国一半的门店，他们抛售了星巴克的股票。

因此，尽管我们目前的预期是类似SARS的V形冲击，我们认为这不会带来新的投资组合对冲，但我们仍不赞成利用当前的波动性来大幅度增加风险。目前，我们不仅通过公共信息来源，而且通过我们自己在受影响领域的全球研究平台，从航空、零售、医疗保健和制药等方面，继续谨慎地监视局势。

多样化—包括政府债券以外的优质收入来源、不相关的策略、可以减轻尾部风险影响的商品市场、可以承保整个周期投资主题的策略—多样化已经是后期周期环境的首选方法。在适当的时候，它可以帮助减轻波动性并保持敏捷的承担风险的能力。

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