危·机：2003年非典下的A股百态-吴悦风的财新博客-财新网

（一）

和大家想象的并不一样，A股对于2003年非典的印象并不深刻。虽然大家现在回头看倒车镜非常激动，但是当时2003年是一个低波动之年。

我们把上证综指的年涨幅拉出来看一下就特别明显：96年=65%，97年=30%，98年= -4%，99年=19%，00年=52%，01年= -21%，02年= -18%，03年=10%，04年= -15%，05年= -8%。

所以2003年非典期间，A股其实在一个窄幅区间波动。更重要的是，2001-2005年市场整体上在消化1996-2000年四年大牛市的涨幅，是一个整体回落出清的熊市走势。2003年仅仅是中间的一个超跌反弹阶段，因此淡化了对经济和利空（更愿意理解为利空出尽）的担忧程度。

从这一点上来看，单纯比较2003年疫情前后的市场走势，来为2020年市场做参考，无疑于刻舟求剑，把一些其他维度的因素也纳入考量，并抓取2003年行情的真实主逻辑，可能会更为重要一些。

首先第一点，2003年到底处在一个什么样的市场环境？

这里首先要回顾1996-2000年的牛市背景，当时股市曾经一度低迷，原因在于四点：1、利率过高，CPI增速高达8.3%，1年期贷款利率高达12%；2、政策偏紧，主要是为了治理1992年之后的经济过热，促使经济软着陆；3、国有企业大面积亏损，1994-1996年国有工业企业利润占比从50.5%降至29.3%，在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损；4、银行不良率过高，已技术破产，金融风险加剧，根据当时较低的会计标准，我国商业银行不良资产率在上世纪90年代末为30%左右。

而1996-2000年大牛市恰好是针对这4个问题做精准处理：

1、利率下降：利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%；

2、政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险；

3、改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好；

4、金融风险拆弹：1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好。

因此，在流动性宽松以及风险偏好提升的前提下，叠加当时美国的互联网泡沫牛市，当时A股表现最好的也是以地产和科技为代表的小盘股（大部分地产公司当时市值都很小）。

而当时戳破这个泡沫的，是2001年6月，《减持国有股充实社保方案》的出台，让市场的风险偏好开始回落，当时科技股的龙头——东方电子，在2001年8月因受到证监会调查暴跌，其复权价到过330元，前后有60倍的涨幅，在深市仅次于深发展。后来大家迎来了中国A股历史上持续时间最长，最为惨淡的一次熊市。

2003年非典前后的股市，恰好处于这样一个特殊的市场环境：

1、此前的1996-2000年牛市，是一个经济增速继续持续回落的环境，但由于流动性宽松和改革推进，反而推动股市出现了明显的上涨；

2、2001-2005年的熊市，其实经济在加入WTO后出现了明显的回暖，但是由于估值泡沫化，和实体火热导致资金撤离股市，使得市场整体持续下跌出清；

3、2003年的非典成为了当年股市的一个重要扰动因素之一。

不过这里有一个非常非常拗口的地方，我画一个四象限就很清楚：

经济（GDP）的上下行与股市的关联度并没有那么紧密，它更多只是一个理由而已，所以我们看到经济下行时股市既能涨（96-00年）还能跌（92-95年），经济上行时股市也既能涨（06-07年）还能跌（01-05年），拗口不？

某种意义上，A股的涨跌更与整体流动性的宽松与否更相关，但是这里也有一个拗口的地方：这里的流动性在1992-2000年期间与央行体系的基础货币更为相关，但是在2001-2007年与实体经济的流动性更为相关，更拗口了。

说人话就是，2001-2005年的熊市，因为刚刚加入WTO后实体经济的盈利能力和赚钱效应大幅修复，导致流动性全面流向实体脱虚向实，而2006-2007年的牛市是因为A股的赚钱效应明显体现（同时由于01-05年的熊市过于折磨人，敦实底部），流动性又从实体流回股市脱实向虚。

——但是结论是简单的：就是你可以淡化宏观经济对股市的影响程度，宏观经济对股市的影响，更多是宏观经济波动对财政货币政策和整体流动性的影响间接导致的。

这就解释了2003年非典前后行情的第一个性质：对实体经济利空并不是真正意义上的股市利空，只要之后的经济是有希望恢复常态的，对股市影响更大的往往是流动性因素。

（二）

第二点，这里的行情风格到底有没有因为疫情而发生偏移？

这里也有一个非常容易混淆的地方：

本身2003年就是一个从年初1347点涨到年末1497点的震荡上行行情，第一次上涨期在1-4月，上证见底1311点后展开春季躁动，到2月底上涨约16%，3月调整后3月27日再度启动，从3月27日到4月16日最高1649点又上涨约13%；第二次上涨期则是在11月-次年3月，从最低1307点一路上涨到04年5月的1783点。

有意思的是，在2003年的两次触底反弹（1月和11月），在当时形成了周线教科书级别的双重W底，一度把许多老手都骗入场，加剧了01-05年熊市特别惨淡的一致认识。

所以这里在非典冲击前后，本质上有两轮行情交杂在里面，但是笔者回顾了多篇文章，对这里的细节解释的不够清楚。

首先，在2003年1-4月的第一轮行情期中，大放异彩的是五朵金花（电力、石化、金融、钢铁、汽车）行情，后面梅开二度又在11月开始大涨。——这是主线行情。

然后，4月20日（周日）记者会北京病例大幅增加、并撤销2人职务后，市场意识到非典病情的严重性，从4月21-25日，单周大跌7.2%，跌到甚至有人呼吁停市。但4月28日周一，股市提前于5月9日的疫情拐点，单日大涨3.4%。随后持续上涨，上证在5月创出了新高。

在2003年4月这个情绪宣泄期，反弹先锋主要由暴跌-7.2%那一周的超跌股担任，里面又属盘子轻的TMT涨得更猛烈——反弹前三的分别是：传媒、计算机、电子。

而五朵金花，又是贯穿2005-2007年的绝对主线品种，非典对其一度有影响，但后面很快就消化掉了。

这么一梳理，就可以想明白第二个逻辑：疫情黑天鹅，除了第一段提到的，不影响行情的原有走势外，也并没有扭转市场原有的主线板块，只会对少部分受疫情直接影响的行业有一定的压制。

五朵金花，就是2003-2007年的绝对主线，而即使4月非典反弹期再猛烈的TMT，也没有成为后面的主线品种。

（三）

接下来我们来解开最后一个谜题：为什么6月份疫情企稳后，反而市场开始了新一轮的回调？

2003年5月09日，北京宣布医务人员的非典感染比例已呈明显下降趋势；

2003年5月19日，北京非典新增病例首次降至个位数；

2003年5月29日，北京非典首现零记录；

2003年6月01日，卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤消；

2003年6月14日，世卫组织解除对河北、内蒙古、山西、天津的旅游警告；

2003年6月15日，中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录；

2003年7月13日，全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，本次非典过程基本结束。

——但是与之对应的是，上证从6月份开始猛烈的回调，从1578点一路跌至11月的1307点。大部分文章都对这一点避开不谈，除了“利好出尽”，不然怎么解释呢？

其实实际情况并没有那么复杂，因为——“除了狗屎和债券，现在什么都可以买。”

这是宋国青私下里对朋友说过的一句话，他被称为通货膨胀问题研究专家，北京大学中国经济研究中心教授。而中金许小年在2003年8月发布的《高速增长难以持续》中也明确提到：“我们认为当前中国经济已经过热”。

确实，在2003年下半年以后，通胀（CPI）开始大幅抬头，即使由于非典的影响，但是GDP依然高高的站在9%以上，这还是由于非典这种黑天鹅事件从11%跌下来的。在大部分经济学家眼里，这就是过热。

但是事实上，是由于中国2001年加入WTO这个真正意义上改变中国国运的事件，使得所有人的常规逻辑和研究框架都出现了瑕疵——中国经济后面一路“过热”了4年，并推动GDP和CPI分别在2007年达到了14%与7%的历史高位。

今天回头看，这个通胀并不是过热，而是经济开始加速跑时，血液循环加速带来的正常的体温升高。而非典这一事件，打乱了经济加速跑的节奏，但没有终止。——它迫使一部分需求滞后了半年到一年爆发，并推动CPI在2004年出现了一个小高峰。

如果没有这次非典，GDP和CPI可能是这样的：

理由也很简单，因为非典疫情并没有非常显著地降低居民的消费需求，仅仅是临时性地限制了需求在当期的体现，在非典疫情消退后，部分累积的消费需求便出现了恢复性释放，看数据特别明显。

这是过热和正常发热的最大区别，也是最大的误判，许小年在报告中提出“今年（2003年）上半年的固定资产投资增长速度达到31％，为10年来所未见”。但是事后看这是中国基建升级和出口产业链爆发元年，没有这31%的投资增速，那就没有后面世界第二大经济体的事了。

虽然有夏斌等人提出反对意见，但是，央行也误判了，在8月23日，中国人民银行宣布，将法定准备金率上调1％。——这在当时收回了1500亿元基础货币和对应的7000亿M2。

股市是对此特别前瞻的，笔者在前面一再强调，股市永远是对流动性的边际变化更为敏感，而非实际经济增速。

早在6月初，当A股看到疫情彻底得到控制以后，就已经开始担忧流动性是否要边际性收紧。毕竟之前的预期还是，疫情越严重越有可能放水救经济，再加上加入WTO后当时的外汇占款结算机制，使得商业银行和央行一起在不断地给市场投放流动性，疫情期间更是强化了这种预期。

开始有觉得情况不对的资金偷偷往后撤退，声势逐步扩大，最终8月份加准靴子落地，大家一起夺路而逃。

如果把上证综指与10年国债收益率放在一起，你会啼笑皆非地发现，不仅仅是2003年下半年，与股市长期（负）相关性最高的，其实一直都是市场利率——也就是流动性。

好的，我们补上了最后一块拼图，第三个逻辑就是——疫情对于行情走势的影响，还比不上流动性预期的影响，这解释了2003年下半年的回调，也和第一、第二个逻辑遥相呼应。

（四）

其实并不只有A股是这样的情况，许多人言必称成熟市场的美股，也是如此。

2020年1月31日，世界卫生组织宣布2019新型冠状病毒肺炎疫情为国际关注的公共卫生紧急事件（简称：PHEIC）。

自2009年以来，共计有五次PHEIC，分别是：2009年H1N1流感大流行、2014年脊髓灰质炎疫情、2014年西非埃博拉疫情、2015年至2016年寨卡病毒疫情、2018年至2019年刚果埃博拉疫情。

其中最有代表性的是2009年的流感：2009年3月底，该流感开始在墨西哥和美国加利福尼亚州、德克萨斯州暴发，不断蔓延。2009年4月25日，世界卫生组织把这次疫情定位为“国际关注的突发公共卫生事件”，其原因是对于病例中的临床、流行病学及病毒学报告缺乏认识。随后世界卫生组织逐步将警戒级别提升至最高的第六级，是自1968年（香港H3N2流感）后，41年的第一次。

但是与大家想象的不同，这次疫情对美股几乎毫无影响，标普500指数从2009年3月以来一直持续上涨，一些与流感相关的概念股更是翻了好几倍，以主营流感药研发生产的BioCryst为例，直接从2009年最低的2USD，一口气涨到了13USD。

其实原因和逻辑也是相似的：美股此前经历了2008年惨痛的次贷危机，标普500从1500点跌到700点以下，在2009年3月触底了666.79点的新低后，美股开始出现了猛烈的反弹。

原因并不复杂：2009年3月，美联储扩大QE1规模，将项目时间延长至2010年3月。根据后面解密的资料来看，当时美联储主席伯南克向联邦公开市场委员会（FOMC）表示，美联储愿意将来在必要时采取更多措施。

只要QE放的猛，谁还管你流感闹的凶啊，美股根本不CARE这一场疫情，即使后面H1N1被WHO和美国疾病预防控制中心宣布为“大流行”，并停止了对病例的统计。——美股后面根本一毛钱都没跌过。

别嫌弃A股跟着货币政策和流动性走，不关心疫情和死伤，全世界的股市都一样。

（五）

2003年1月2日，广州医学院第一附属医院接收了一名来自河源市的肺炎病人。此人有严重的呼吸困难症状，胸片肺部全阴影，抗生素无效。参加河源当地救治的八名医务人员均被感染，与病人症状相似，轻重不一。专家们临床诊断为“非典型肺炎”。

这是“非典”这一概念首次出现。

两周后的1月16日，广州中山市28名患者出现同样病症，其中13名是医护人员，还有一个年仅1岁零3个月的幼儿。——医护人员永远是受伤最重的前线人员之一。

广东最后的SARS报告数字是：确诊1514例，其中，医护人员346例，死亡56例。

北京的情况最为严重：3月中旬，网上关于“北京流行‘非典’”的帖子陆续出现，有的还言之凿凿地列举出接诊患者的医院，多数人起初视之为谣言。

3月27日，北京被世卫组织宣布为疫区。4月2日，卫生部部长张文康接受中央电视台专访，首次披露中国的疫情：“截止到3月31日，中国的内地总共发病1190例，现在已经出院934例，死亡46例。”不过，他对新华社记者说，截至3月31日，北京只有12例输入性病例。病原没有向社会扩散，也没有发现原发性病例。

北京的真实数字4月20日才被曝光：确诊病例339例，疑似病例402人。是日，卫生部长张文康、北京市长孟学农去职。

事后统计，北京共出现确诊病例2434例，死亡147例。这占到SARS总病例的半数。

据说当时北京地区的基金公司办公楼封楼，交易室仍坚持上班（其他人员在家上班），靠其他人送饭解决饮食问题。

——在疫情的风暴面前，所有人都像蝴蝶一样弱小，被推着前行，惘然若失。

但是历史告诉我们，无论当时多绝望，灾难终归会结束。人类的基因组里有1000多个古代逆转录病毒打进来的基因片段，其中一部分已经在执行生理功能，那些是古代有许多种病毒感染了全人类造成的结果。

某种意义上，人类可能前后被病毒灭杀过上千次，但是我们最终活下来了。

对于疫情，对于股市，我们都要稍微的乐观一点。

其实把上面的逻辑和线索总结一下，你就会发现，疫情是危，但更多是机，“危机”一词由此得来。这是市场上唯一一篇，用一个完整的大框架，能把2003年非典前后的市场解释清楚的文章：

1、疫情短期确实对市场有冲击，尤其是湖北地区的封闭时间超预期，那么对经济的影响也会超预期；

2、但是从长期来看，疫情并不改变市场的原本运行规律与原有走势；

3、疫情也不会改变市场原有的主线行情，只会对少部分受疫情直接影响的行业有一定的压制；

4、真正决定行情走势的，其实还是疫情之后所对应的财政、货币等刺激政策；

5、流动性才是A股短期行情的立身之本和催生之花。

所以，不要把你的眼睛从前期强势的科技板块上挪开，还不到时候；同时要盯住流动性，这才是让行情跨越疫情的根本驱动因素。

2020年2月3日，中国人民银行称：将开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。

你闻到了么，危之后，机之前，那是钱的味道。

参考文献：

[1]. 《胡舒立：当年的SARS是怎么不胫而走的？》，财新，2020年

[2]. 《应对新冠病毒危机，你必须知道的历史上其他五次PHEIC之2009墨西哥流感》，张文宏，2020年

[3]. 《程海泳：2003年非典复盘的启示——突发冲击-恐慌踩踏-情绪的突然反转》，红与绿，2020年

[4]. 《中金：“非典”复盘及其与当前市场的对比》，中金策略，2020年

[5]. 《论冠状病毒与MLF降息的关系》，光大固收研究，2020年

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