吴悦风：更像1987年，当美股失去了锚-吴悦风的财新博客-财新网

（一）

为什么至今我对A股都没那么悲观，除了负利率环境这个大时代以外，中国资产确实已经成为全球比差大环境下，最优选的资产之一。

还有一点，A股目前确实处于底部区间了。

股债比是一个很好的指标，这个我们之前分享过，其中股债比的分子就是PE估值的倒数E/P（盈利市盈率），分母一般是国债收益率。数值越大，股市的性价比越高，也暗示股市接近于底部区间。

目前分母在一个历史低位（国债收益率历史新低），所以我们要盯住分子，因为疫情可能对分子会有短期影响。假设疫情对全年盈利的负面影响为20%（较为严格），WIND全A风险溢价由当前的3.18%上升至3.5%（相当于2008年、2018年底和2011-2014年的平均水平），由此测算年底市场中枢相对于当前位置的变化幅度为-5%，如果基本面冲击小于前述假设，则当前市场位置隐含的风险收益比较高。

说人话的版本：即使我给了全A股今年20%的业绩下滑预期（这会使E/P变小），指数从上周五的收盘价跌5%（周一就跌了4.35%），也就跌到2018年底的底部区域了。

当然，预测都是数据，周一（3月16日）的跌幅，如果不考虑MLF的因素，那么可能隐含市场对于全年A股的业绩预期是回落20%的中位数。

当然，你可能会有疑惑，既然市场接近于底部，为什么昨天的下跌如此严重。——其实这里可以看成硬币的另一面：在外资持续每日百亿级别流出的背景下，A股整体跌幅明显小于其他市场，股票必然是有人卖有人买，而这一轮新增开户数量没有大幅提升（截至2月，3月肯定很低），也就是散户没有跑步入场，那么谁在接股票，确实还是部分认可这里是市场底部区间的机构。

作为全球最有韧性的市场，A股目前其实处在一个弱平衡、但依然信心大于担心的阶段，所以周末消息很多，降准的如期落地、对疫情的担忧、对全球需求回落的担忧，但是周末的整体情绪还是向好的。

很多朋友肯定会问，海外疫情对于国内业绩以及经济的影响，你怎么可以完全无视呢？这一点，如果你看过那篇《危·机：2003年非典下的A股百态》，你一定可以理解我的思路：我从来不认为整体经济增速一定是A股上涨的最核心理由，这个观点我一直没有动摇过。

因为这个自上而下的逻辑成立了，我们才能解释1996-2000年亚洲金融危机后为什么是牛市，2001-2005年加入WTO经济腾飞为什么是熊市，2014-2015年经济极艰难以至于动用地产330新政为什么是牛市，甚至包括GDP增速持续回落的2017-2019年，为什么也是牛市。2019年四季度，我们的GDP增速正式掉到6%，但不妨碍一系列个股创出新高。

换句话说，我的逻辑框架其实没有变过，我是一面镜子，照出的是你的动摇。

但这里大家有前提的，A股即使在经济回落周期也可以上涨的理由，根源在于流动性的推动以及赚钱效应的维持（《赚钱效应下的A股自我强化》）。

市场此前如此有韧性：一是赚钱效应仍未消失，每天维持万亿交易量，指数没有真正意义上破位，这里没有发生过哪怕一次真正意义上的多杀多；二是大家对于宽松和刺激依然是有期待的，换句话说，大家还相信中国经济有韧性，通过政策手段可以继续激发潜力，我们在比差的大环境下占优。

但是至今，没有任何真正意义上的财政实施细则出台，货币政策也是一种偏“矜持”的状态，一些公布的信息相互有打架的地方：比如维不维持全年经济增长预期、表态对二季度增速有信心、但又强调房住不炒、又不出台财政政策明细。市场也对“新基建对于经济和就业的拉动效应难以和老基建比拟”有困惑，总要给大家一个方案和方向。

说真的，我们还是相信中国的，大家还是抱着一个将信将疑、但是倾向于相信的态度去看待后市，所以市场会维持弱而不崩的态势。

央行当然可以不降MLF，但是最好把一份有说服力的比如消费券发放、直接降利息成本、财政刺激总量等方案拿出来，给市场一个明确的预期引导。信心比金子还珍贵，是会被消磨的。

所以站在央行的角度，它觉得自己是无辜的，不就MLF没降么，你们市场怎么恐慌成这样？但是站在市场的角度，这里本质上是货币、财政、投资等政策的细节衔接上出现了错位和缺失，市场当然会恐慌。

也就是说，昨天市场也碰上了类似于美股那样，由于政策预期太过于模糊，而导致大家信心坍塌多杀多的情况。我不想再强调A股不完全跟经济走，而是跟着赚钱效应、流动性和基本面等多重因素一起走的这个逻辑了，这里市场可以容忍基本面向下，但是无法再忍耐流动性和赚钱效应的共同向下。

这才是A股下跌的真实原因，外围波动仅仅是一个催化剂。

（二）

其实我对于外围最终能控制住疫情，整体上还是有信心的。

目前海外市场的巨幅波动，其实是流动性危机，包括利率曲线的大幅平摊化，这让长期资金非常难配置。

之前有人问到股债比这个指标，提到如果分母成0了，这数值不就成无穷大了？是的，这就是零利率环境的问题，它会导致许多估值体系和投资策略失效。

为什么之前欧洲日本负利率没有体现出来这样的困境，这是因为利率仍在正常化的美股，是全球风险资产，也是欧洲资产的锚。

特朗普根本没想懂，也不想懂：一旦美债利率也达到了零轴附近，尤其是这一次利率曲线的过度平坦化，以及股市波动率的极具放大，会使得市场失去了原有的定价模式，尤其是做配置型的长期资金，无法用原有的工具去做配置。

举个例子，我是一个长期资金，我只想吃Alpha，那么我会选择买入美股资产，然后对冲波动率平滑波动，但是一旦VIX涨到这么贵的价格，很多长期资金只能选择清仓。

很多工具很多策略都在失效，他们都在被迫式的降低仓位，那就是流动性危机。然后再叠加了零利率环境对估值体系的摧毁，美股失去了合理的锚，那么其他负利率市场，更加没有锚了。

这一次和2008年只有美国进入零利率环境，完全不一样，那时其他市场的利率还是正常的，锚还在。所以这里出现了全球股市负循环，都失去了锚的美股欧股日股，菜鸡互啄。

A股某种意义上，成为了新的锚，直到美股市场开始正常化之前，尤其是A股这一次一直没有出现流动性危机，这也是我对于A股没那么悲观的另一个原因。

这也导致了美联储超预期宣布0利率，当晚美股期货直接跌停。

因为在国外，很多工具、指标，都类似于股债比这种，是需要基准利率在里面当一个变量的，然后才能算各种头寸。

打个比方，大名鼎鼎的B-S模型，里面就有r，也就是连续复利的年度无风险利率，有兴趣的人可以搜一些金融公式和模型，试着把里面的r归为0，看看结果会不会像股债比那样，啼笑皆非。

当然，简单的公式，往往r归0后也能用，但是美股采用多重结构进行无风险套利的资金太多，一旦一个变量的巨幅变化导致模型失效，那么重新构建新模型时间和经验都不够，只能去砍风险敞口最大的头寸。

所以这个真的没办法，日子真的没法过了，美联储不给市场任何准备空间，彻底打破预期，把基准利率直接降到0，然后利率曲线平成这样。一群做量化套利等各种策略的机构肯定恐慌式的对冲头寸了，因为策略失效了啊。你连3月18日的这个常规窗口都没给市场，更何况美联储这么一弄，大家都吓的要死。——直接美股期货砸跌停。

市场其实是知道的，这种股指期货熔断的原因复杂，所以周一早上亚洲开盘，日韩中等几个市场都没跌，甚至是小幅高开的。但是恐惧是每个市场的本能，然后就走成了黑色星期一。

一个完全不懂但是吹自己什么都懂的老头，又毁掉了大家的周一。而美联储现任掌舵人，是美国历史上罕见的、以非经济学博士而是以法律学博士入主美联储的主席。

（三）

昨晚也是美股的黑色星期一：标普500虽然一度反弹，但最终收盘了11.98%，创出2008年以来的最大当日跌幅，也触发了美股历史上的第四次熔断。

以至于大家都在调侃，我们比起快90岁的巴菲特，只少经历了一次熔断，巴菲特还是太年轻了。

但是如果对“黑色星期一”这个专属词汇有一定了解的话，你可能会知道，这个词汇最早是用来特指1987年10月19日（星期一）的股灾。当日全球股市在纽约道琼斯公司工业平均指数带头暴跌下全面下泻，引发金融市场恐慌，及随之而来1980年代末的经济衰退。

当时的情况是：

上午9时30分，一开盘道指就突然下跌，引发市场恐慌情绪，最终暴跌508.32点，跌幅达22.62%，超过了1929年10月29日纽约股市暴跌的纪录。然后这种恐慌情绪迅速蔓延全球。

10月19日，英国伦敦金融时报指数跌183.70点，跌幅为10.8%，创下了英国股市日最大跌幅；日本东京日经指数当日跌620点，20日再跌3800点，累计跌幅为16.90%；香港恒生指数跌420.81点，下跌11.2%；法国、荷兰、比利时和新加坡股市分别下跌9.7%、11．8%、10.5%和12.5%，巴西、墨西哥股市更是暴跌20%以上。

经过10月19日、20日暴跌后，10月23日，心慌意乱的投资者又开始在外汇市场上抛售美元，抢购硬通货，造成美元大幅贬值，10月26日，受美元贬值和周边市场暴跌的影响，道·琼斯指数再次暴跌156.63点，跌幅为8.03%；日本日经指数下跌4.75%，法国、瑞士，联邦德国股市分别下跌7.0%、10.0%和10.1%。香港股市在被迫停市4天之后，26日上午11点复市，积压数日的抛单汹涌而出，市场根本无法接单，当天暴跌1120.7点，日跌幅高达33.33%，创世界股市历史上的最高跌幅纪录。

而广为人知的港剧《大时代》，里面就参考了1987年10月26日港股灾难日的背景——没有任何人会忘记指数一天跌33.33%的日子。

但是如果从基本面来看，我们根本找不到特别扎实的理由来解释1987年的暴跌，市场后面牵强的用美国赤字率高、全球经济摩擦来解释，但是最后唯一可以解释的理由只有：涨太多了，1982-1987年，美国道·琼斯指数上涨了2倍多，意大利、日本、联邦德国股市也分别上涨了3.56倍、3.51倍和1.6倍。

也就是说，1987年本质上更接近于快速上涨后的反噬期，而由于跌幅过快过急，实现了罕见的全球负向自我循环，并导致了全球股市的流动性危机。

——看起来是否有熟悉之感了，从这一点上来看，目前2020年美股暴跌对于全球股市的影响、相互强化自我实现、美股欧洲日本的历史累计涨幅过大、以及熟悉的流动性危机、甚至于这一次的跌幅和跌速，都与1987年有明显的相似之处。

唯一的好消息就是，1987年之后，美股只用了2年的时间，就完全修复了之前的跌幅，甚至屡创新高。

其实这里给我们最大的触动是：

不要让市场的信心坍塌，不要让流动性和预期断层，一旦市场进入负循环，大厦将倾独木难支，是非常难以挽回的。不要学美股那样，失去了锚，失去了流动性，失去了信心，以至于任何政策都开始失效。

可以暂时不给政策方向，但最好给市场预期和信心，信心比黄金还珍贵。

当A股也迎来流动性危机的时候，救它的成本一定远比许多人想象的高。

话题：