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吴悦风:更像1987年,当美股失去了锚

(一)
 
为什么至今我对A股都没那么悲观,除了负利率环境这个大时代以外,中国资产确实已经成为全球比差大环境下,最优选的资产之一。
 
还有一点,A股目前确实处于底部区间了。
 
股债比是一个很好的指标,这个我们之前分享过,其中股债比的分子就是PE估值的倒数E/P(盈利市盈率),分母一般是国债收益率。数值越大,股市的性价比越高,也暗示股市接近于底部区间。
 
目前分母在一个历史低位(国债收益率历史新低),所以我们要盯住分子,因为疫情可能对分子会有短期影响。假设疫情对全年盈利的负面影响为20%(较为严格),WIND全A风险溢价由当前的3.18%上升至3.5%(相当于2008年、2018年底和2011-2014年的平均水平),由此测算年底市场中枢相对于当前位置的变化幅度为-5%,如果基本面冲击小于前述假设,则当前市场位置隐含的风险收益比较高。
 
 
说人话的版本:即使我给了全A股今年20%的业绩下滑预期(这会使E/P变小),指数从上周五的收盘价跌5%(周一就跌了4.35%),也就跌到2018年底的底部区域了。
当然,预测都是数据,周一(3月16日)的跌幅,如果不考虑MLF的因素,那么可能隐含市场对于全年A股的业绩预期是回落20%的中位数。
当然,你可能会有疑惑,既然市场接近于底部,为什么昨天的下跌如此严重。——其实这里可以看成硬币的另一面:在外资持续每日百亿级别流出的背景下,A股整体跌幅明显小于其他市场,股票必然是有人卖有人买,而这一轮新增开户数量没有大幅提升(截至2月,3月肯定很低),也就是散户没有跑步入场,那么谁在接股票,确实还是部分认可这里是市场底部区间的机构。
 
作为全球最有韧性的市场,A股目前其实处在一个弱平衡、但依然信心大于担心的阶段,所以周末消息很多,降准的如期落地、对疫情的担忧、对全球需求回落的担忧,但是周末的整体情绪还是向好的。
 
很多朋友肯定会问,海外疫情对于国内业绩以及经济的影响,你怎么可以完全无视呢?这一点,如果你看过那篇《 危·机:2003年非典下的A股百态》,你一定可以理解我的思路:我从来不认为整体经济增速一定是A股上涨的最核心理由,这个观点我一直没有动摇过。
 
因为这个自上而下的逻辑成立了,我们才能解释1996-2000年亚洲金融危机后为什么是牛市,2001-2005年加入WTO经济腾飞为什么是熊市,2014-2015年经济极艰难以至于动用地产330新政为什么是牛市,甚至包括GDP增速持续回落的2017-2019年,为什么也是牛市。2019年四季度,我们的GDP增速正式掉到6%,但不妨碍一系列个股创出新高。
 
换句话说,我的逻辑框架其实没有变过,我是一面镜子,照出的是你的动摇。
 
但这里大家有前提的,A股即使在经济回落周期也可以上涨的理由,根源在于流动性的推动以及赚钱效应的维持(《 赚钱效应下的A股自我强化》)。
 
市场此前如此有韧性:一是赚钱效应仍未消失,每天维持万亿交易量,指数没有真正意义上破位,这里没有发生过哪怕一次真正意义上的多杀多;二是大家对于宽松和刺激依然是有期待的,换句话说,大家还相信中国经济有韧性,通过政策手段可以继续激发潜力,我们在比差的大环境下占优。
 
但是至今,没有任何真正意义上的财政实施细则出台,货币政策也是一种偏“矜持”的状态,一些公布的信息相互有打架的地方:比如维不维持全年经济增长预期、表态对二季度增速有信心、但又强调房住不炒、又不出台财政政策明细。市场也对“新基建对于经济和就业的拉动效应难以和老基建比拟”有困惑,总要给大家一个方案和方向。
 
说真的,我们还是相信中国的,大家还是抱着一个将信将疑、但是倾向于相信的态度去看待后市,所以市场会维持弱而不崩的态势。
 
央行当然可以不降MLF,但是最好把一份有说服力的比如消费券发放、直接降利息成本、财政刺激总量等方案拿出来,给市场一个明确的预期引导。信心比金子还珍贵,是会被消磨的。
 
所以站在央行的角度,它觉得自己是无辜的,不就MLF没降么,你们市场怎么恐慌成这样?但是站在市场的角度,这里本质上是货币、财政、投资等政策的细节衔接上出现了错位和缺失,市场当然会恐慌。
 
也就是说,昨天市场也碰上了类似于美股那样,由于政策预期太过于模糊,而导致大家信心坍塌多杀多的情况。我不想再强调A股不完全跟经济走,而是跟着赚钱效应、流动性和基本面等多重因素一起走的这个逻辑了,这里市场可以容忍基本面向下,但是无法再忍耐流动性和赚钱效应的共同向下。
 
这才是A股下跌的真实原因,外围波动仅仅是一个催化剂。
 
(二)
 
其实我对于外围最终能控制住疫情,整体上还是有信心的。
 
目前海外市场的巨幅波动,其实是流动性危机,包括利率曲线的大幅平摊化,这让长期资金非常难配置。
 
之前有人问到股债比这个指标,提到如果分母成0了,这数值不就成无穷大了?是的,这就是零利率环境的问题,它会导致许多估值体系和投资策略失效。
 
为什么之前欧洲日本负利率没有体现出来这样的困境,这是因为利率仍在正常化的美股,是全球风险资产,也是欧洲资产的锚。
 
特朗普根本没想懂,也不想懂:一旦美债利率也达到了零轴附近,尤其是这一次利率曲线的过度平坦化,以及股市波动率的极具放大,会使得市场失去了原有的定价模式,尤其是做配置型的长期资金,无法用原有的工具去做配置。
 
举个例子,我是一个长期资金,我只想吃Alpha,那么我会选择买入美股资产,然后对冲波动率平滑波动,但是一旦VIX涨到这么贵的价格,很多长期资金只能选择清仓。
 
很多工具很多策略都在失效,他们都在被迫式的降低仓位,那就是流动性危机。然后再叠加了零利率环境对估值体系的摧毁,美股失去了合理的锚,那么其他负利率市场,更加没有锚了。
 
这一次和2008年只有美国进入零利率环境,完全不一样,那时其他市场的利率还是正常的,锚还在。所以这里出现了全球股市负循环,都失去了锚的美股欧股日股,菜鸡互啄。
 
A股某种意义上,成为了新的锚,直到美股市场开始正常化之前,尤其是A股这一次一直没有出现流动性危机,这也是我对于A股没那么悲观的另一个原因。
 
这也导致了美联储超预期宣布0利率,当晚美股期货直接跌停。
 
因为在国外,很多工具、指标,都类似于股债比这种,是需要基准利率在里面当一个变量的,然后才能算各种头寸。
 
打个比方,大名鼎鼎的B-S模型,里面就有r,也就是连续复利的年度无风险利率,有兴趣的人可以搜一些金融公式和模型,试着把里面的r归为0,看看结果会不会像股债比那样,啼笑皆非。
 
 
当然,简单的公式,往往r归0后也能用,但是美股采用多重结构进行无风险套利的资金太多,一旦一个变量的巨幅变化导致模型失效,那么重新构建新模型时间和经验都不够,只能去砍风险敞口最大的头寸。
 
所以这个真的没办法,日子真的没法过了,美联储不给市场任何准备空间,彻底打破预期,把基准利率直接降到0,然后利率曲线平成这样。一群做量化套利等各种策略的机构肯定恐慌式的对冲头寸了,因为策略失效了啊。你连3月18日的这个常规窗口都没给市场,更何况美联储这么一弄,大家都吓的要死。——直接美股期货砸跌停。
 
市场其实是知道的,这种股指期货熔断的原因复杂,所以周一早上亚洲开盘,日韩中等几个市场都没跌,甚至是小幅高开的。但是恐惧是每个市场的本能,然后就走成了黑色星期一。
 
一个完全不懂但是吹自己什么都懂的老头,又毁掉了大家的周一。而美联储现任掌舵人,是美国历史上罕见的、以非经济学博士而是以法律学博士入主美联储的主席。
 
(三)
 
昨晚也是美股的黑色星期一:标普500虽然一度反弹,但最终收盘了11.98%,创出2008年以来的最大当日跌幅,也触发了美股历史上的第四次熔断。
 
以至于大家都在调侃,我们比起快90岁的巴菲特,只少经历了一次熔断,巴菲特还是太年轻了。
 
 
但是如果对“黑色星期一”这个专属词汇有一定了解的话,你可能会知道,这个词汇最早是用来特指1987年10月19日(星期一)的股灾。当日全球股市在纽约道琼斯公司工业平均指数带头暴跌下全面下泻,引发金融市场恐慌,及随之而来1980年代末的经济衰退。
 
当时的情况是:
 
上午9时30分,一开盘道指就突然下跌,引发市场恐慌情绪,最终暴跌508.32点,跌幅达22.62%,超过了1929年10月29日纽约股市暴跌的纪录。然后这种恐慌情绪迅速蔓延全球。
 
10月19日,英国伦敦金融时报指数跌183.70点,跌幅为10.8%,创下了英国股市日最大跌幅;日本东京日经指数当日跌620点,20日再跌3800点,累计跌幅为16.90%;香港恒生指数跌420.81点,下跌11.2%;法国、荷兰、比利时和新加坡股市分别下跌9.7%、11.8%、10.5%和12.5%,巴西、墨西哥股市更是暴跌20%以上。
 
经过10月19日、20日暴跌后,10月23日,心慌意乱的投资者又开始在外汇市场上抛售美元,抢购硬通货,造成美元大幅贬值,10月26日,受美元贬值和周边市场暴跌的影响,道·琼斯指数再次暴跌156.63点,跌幅为8.03%;日本日经指数下跌4.75%,法国、瑞士,联邦德国股市分别下跌7.0%、10.0%和10.1%。香港股市在被迫停市4天之后,26日上午11点复市,积压数日的抛单汹涌而出,市场根本无法接单,当天暴跌1120.7点,日跌幅高达33.33%,创世界股市历史上的最高跌幅纪录。
 
而广为人知的港剧《大时代》,里面就参考了1987年10月26日港股灾难日的背景——没有任何人会忘记指数一天跌33.33%的日子。
 
但是如果从基本面来看,我们根本找不到特别扎实的理由来解释1987年的暴跌,市场后面牵强的用美国赤字率高、全球经济摩擦来解释,但是最后唯一可以解释的理由只有:涨太多了,1982-1987年,美国道·琼斯指数上涨了2倍多,意大利、日本、联邦德国股市也分别上涨了3.56倍、3.51倍和1.6倍。
 
也就是说,1987年本质上更接近于快速上涨后的反噬期,而由于跌幅过快过急,实现了罕见的全球负向自我循环,并导致了全球股市的流动性危机。
 
——看起来是否有熟悉之感了,从这一点上来看,目前2020年美股暴跌对于全球股市的影响、相互强化自我实现、美股欧洲日本的历史累计涨幅过大、以及熟悉的流动性危机、甚至于这一次的跌幅和跌速,都与1987年有明显的相似之处。
 
唯一的好消息就是,1987年之后,美股只用了2年的时间,就完全修复了之前的跌幅,甚至屡创新高。
 
 
其实这里给我们最大的触动是:
 
不要让市场的信心坍塌,不要让流动性和预期断层,一旦市场进入负循环,大厦将倾独木难支,是非常难以挽回的。不要学美股那样,失去了锚,失去了流动性,失去了信心,以至于任何政策都开始失效。
 
可以暂时不给政策方向,但最好给市场预期和信心,信心比黄金还珍贵。
 
当A股也迎来流动性危机的时候,救它的成本一定远比许多人想象的高。



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