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牛市在途:驱动股市反弹的因素还在生效吗?

(一)
 
在讨论这一轮“反弹”能持续多久之前,先需要解决一个最基本的问题,行情的驱动因素和激发因子到底是什么?
 
在去年10月的那篇《柳暗花明:A股如何才能见到中期底部?》里,我们倾向于认为,是去杠杆政策导致了经济承压,当时“宽货币”在向“宽信用”的传导过程中出现了很大的困难,股市的回落和信心的坍塌都变得顺理成章。
 
实证数据显示,信用利差一直是美国股市的同步甚至小幅领先指标,只是A股过于强调业绩弹性,而国内企业的业绩弹性往往由加杠杆实现(权益乘数,杜邦分析法),这会导致一定程度上,债券评级与股票评级的背离,从而淡化了信用利差的指引作用。
在1月21日的《2019年年度策略:灰天鹅时代的机遇》中,我们将信用利差与股市之间的关系做了进一步的细化比较,发现贷款类信托年化收益率最能及时反应市场风险利率的走势,而沪深300隐含收益率(即股价走势的倒数)也与信托收益率是最为高度相关的。——2018年初,为什么市场有如此严重误判,是因为市场准确预判以10年期国债收益率为代表的无风险利率持续下行,但是没有预见到去杠杆政策导致信用利差大幅扩张(贷款信托收益率明显上行),并最终导致股市大幅回落。
结果在2018年去杠杆的背景下,我们市场的投资逻辑开始与外资趋同。因此我们当时判断,只有信用利差出现趋势性回落时,A股才有望走出我们期待的中期底部;另外当美元加息周期终止时,外资才能不再像2018年10月那样大幅流出A股,市场的压制因素有望得到扭转。
 
那么,今年以来发生了什么?
 
首先,随着政策的推进,城投债和部分信用债利率已持续下行半年左右,而整体的信用利差也从年初开始明显走低,出现趋势性回落的早期迹象。
与信用利差同步,市场利率中最为敏感的贷款类信托预期年收益率出现了快速回落,幅度达到惊人的230BP,10年期国债收益率为代表的市场无风险利率也在稳步下行,万得全A指数立刻同步反弹。有意思的细节是,沪深300的PE倒数(E/P)反而没有明显回落,可能是因为上面的EPS增速更快。
 
*注:放大下图,信托收益率为绿线、万得全A为棕线、沪深300倒数为深蓝线。
与之对应的是,美联储在1月30日宣布将维持联邦基金利率不变。声明中删除了“进一步渐进加息”的相关表述,将耐心观望和等待进一步加息时机,并在必要时对资产负债表规模和结构进行调整,态度明显“鸽派”。
 
在美联储鸽派靴子落地后,外资再次开始加大对A股的买入力度。上证综指在2月的最后一周本周上涨6.77%,北上资金净买入120亿元,已经连续第九周净买入,其中开年以来净买入1241亿元。这里有一个很有意思的细节,北上资金仅仅在2月25日那天市场出现非理性暴涨时才有0.63亿元的净流出,主要做了沪深两市的调仓,之后四天依然维持了平均35亿元的净流入。——外资对于投资的纪律性和持续性再一次得到了体现。
在信用利差和无风险利率的双重下行背景下,叠加美元加息压力放缓以及北上资金的持续流入,市场走出如此注目的春季行情也显得不让人意外了。
 
也就是说,这里行情的激发和驱动因素,并不是经济和盈利已经确实触底回升,而是在于去杠杆政策的实质性转向,由国内和国外双重流动性共同刺激下的估值修复(流动性溢价回升、企业危机化解)。
 
那么,单纯拘泥于盈利的回升艰难,就有点刻舟求剑了。股票的估值体系,以DCF模型为例,既包含分子的盈利,也包含分母的风险溢价和无风险利率,事实上,分母(流动性)波动带来的股价弹性,往往会大于分子(盈利)。
更何况,从全球经济史来看,只要持续推进“宽货币”,终究会顺利传导到“宽信用”,并最终带动企业盈利回升。即使以“宽信用”难度最大的日本为例,安倍经济学过去6年依然取得了良好的效果,日经指数创出新高,失业率创出2.4%的历史新低,安倍也有望在今年11月成为累计在任天数最多的日本首相。
 
(二)
 
回到当前,我们一起回答这个问题:信用利差、无风险利率、外资流入(美元加息周期),这些目前驱动市场走强的因素是否还在生效?
 
答案是YES。
 
从信用利差角度来看,目前虽然较去年年底有明显回落(35BP),但是整体依然处于高水位,即使仅仅回落到之前的次高位(14、17年底),依然需要回落100BP(AA级)与60BP(AA+级)左右。——中长期看,这个数据还有很大的回落空间。
无风险利率也同样值得注意,其实上面的信用利差图里面体现了一个细节:国内AAA级信用利差已经快接近历史新低了,而10年期国债收益率同样跌至3.20%的低位。市场的流动性非常充裕,一度出现了票据套利的个例现象。
 
这里笔者依然认为,在宽货币向宽信用转换的初期,各种低风险偏好和套利型行为,都是非常正常而且必经的阶段。——因为最开始,大家都是没信心的。而票据套利的出现,其实暗示市场已经有了结构性存款利率回落的预期,同时也是无风险利率回落预期的自我强化。
 
而在外资角度,全球的无风险利率仍在持续下行,这反过来继续维持全球风险偏好维持高位。而对于北上资金而言,相比于处于历史新高附近的日经、美股指数,A股仍处于PE-BAND的40%下延,一部分指数比如中证500指数甚至处于PE-BAND的10%下延,叠加MSCI的权重提升,对于外资的吸引力依然是巨大的。
 
从节后数据来看,500ETF产品份额增长迅速,而去年规模增长较大的创业板ETF在节后遭遇明显赎回,这是非常理性的机构调仓行为。
当然,这里不代表市场短期内毫无风险,既然主要驱动因素来自于分母的流动性,那么一旦预期引导不足,政策方向出现摇摆和不坚决,最坏的情况下可能会形成类似于"钱荒"那样的黑天鹅事件,这才是目前市场比较大的潜在风险(《政策摇摆的潜在风险:这次与2013年1月的天量信贷是一回事么?》)。
 
为什么大家在这个周末发现周围情绪一下子变得乐观了,是因为联播连续两次提及股市,高层也一再呵护和强调金融市场的重要性,那么这种政策摇摆的潜在风险,很大程度上得到了澄清。——这才是情绪回暖的本质理由,因为从历史上看,A股几乎每一次中期见顶,都有货币紧缩和去杠杆政策的魅影(07年加息、11年加息、13年钱荒、15年去配资、18年去杠杆)。
 
除了行情走势外,市场对于2019年的主流风格分歧也很大。
 
我们在年度策略里曾提到:
 
1)2012-2014年,此时市场无风险利率持续上行,而以信托收益率为代表的风险溢价则明显回落,成长风格跑赢。
 
2)2017-2018年,此时市场无风险利率趋稳后回落,而风险溢价则大幅提升,价值风格跑赢。
 
2019年,如果无风险利率与风险溢价有望同步回落,那么站在货币现象角度,市场的风格有望更偏均衡一些,叠加企业盈利见底回升期里少数企业的盈利会先行回暖,个股性、主题性机会更为明显。由于信用利差的下降空间明显大于无风险利率,因此成长风格有望阶段性占优。
 
截止到目前,创业板指上涨25.38%,上证50上涨22.95%,沪深300上涨24.55%,走势精准符合我们的预期。A股真是一个直男,用货币就能解释大部分的现象。
在信用利差能持续下行的大前提下,2019年需要重视科技股的投资机会。包括我们回顾2018年的美股,在收益率前100名的股票中,有43%属于科技板块(Technology/Communication)。即使美股一度大幅调整,但是订单和行业景气度的逆市提升的云计算公司表现突出,Twilio、OKTA、Atlassian等还创出新高。
走势方面,依然认为全年会是N型走势,但是向上的第一笔,正如前面的结论,仍未画完。
 
(三)
 
周末还有一个热点,就是科创板。
 
科创板最后能达到什么效果,肯定取决于上市公司的最终质量,所以现在做预判依然为时尚早。不过我们可以朝花夕拾,以历史为准绳。
 
当年创业板也是含着金钥匙出生的,在2009年10月30日上市的第一批创业板公司有28家,俗称老28家。到今天快到10年了,我们把这28家公司的上市当日收盘总市值和股价变化做一个梳理,一目了然。
 
1、撑起这老28家颜面的,是市值/股价涨幅均位第一名的爱尔眼科,从70亿涨到今天的789亿,唯一的十倍股。6家医药股的整体表现也是靠前的;
 
2、硬币果然永远有两面,有十倍股的同时就有脚根斩的垃圾股,垫底的金亚科技累计跌幅94.85%,与爱尔眼科相映成辉;
 
3、除了医药和物流这种2C消费型企业以外,过去十年老28家里能跑出来的,规律特别简单,就是靠把握住行业和政策爆发趋势(特锐德、亿纬锂能—电动,网宿—CDN,机器人、华测检测—产业升级,大禹节水—环保),俗称命好,没有例外;
 
4、10年后,老28家总市值中位数涨幅(17.72+11.10)/2=14%,非常尴尬。不过第13名是红日药业,总市值涨幅提升到68.43%。——这里非常有意思,企业要么优秀要么平庸,68.43%与17.72%的涨幅中间是断层的,没有中间选项;
 
5、10年后,老28家总市值平均涨幅为143.53%,剔除商誉后是128.72%。这个数据可以看了,不过如果年化一下也仅有8.62%。而股价平均涨幅为110.71%,差异不大;
 
6、为什么平均值会好看很多?因为一个爱尔眼科的总市值增长(720.57亿)占到老28家市值增长(2009亿)的35%。这里会有数据处理上的不公平,因为金亚科技从51亿到2.5亿市值的价值毁灭体量仅有48亿绝对值;
 
7、所以对于普通人而言,如果去吃单只螃蟹,比较大的可能是吃到中间一段,10年下来可能会落在0-50%的收益区间(中位数法则),而且买到4-10倍股和亏掉50-90%本金的概率差不太多;
 
8、最好的方式其实是分散化投资,其中一个成功的案例会给你带来数倍的回报,理论上能覆盖其他失败投资的损失;
 
9、即使创业板老28家整体资质一般,但是它们从20091030-20190303的平均涨幅依然是跑赢沪深300(14.31%)和上证50(18.67%)的。当然这也和当时的经济大环境相关;
 
10、表现更好的前14家企业的平均市值为55亿,大于后14家的45亿。——买上市市值更大的公司赢面更高。
 
以上历史数据仅供参考,不形成科创板投资建议。但是如果从历史角度来看的话,分散投资、专注消费、止损绩差股、让绩优股奔跑、优先大市值白马,这些策略在科创板上也会继续起到一定效果。
请珍惜信用利差、无风险利率和外资这些现阶段有效的高频数据,这对A股而言太珍贵了,毕竟A股就是那么直男,这是少见的我们可以用货币工具看懂他情绪的时刻。
 
也祝大家早日寻找到属于自己的“爱尔眼科”!
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