政策摇摆的潜在风险：这次与2013年1月的天量信贷是一回事么？-吴悦风的财新博客-财新网

（一）

央妈永远是关爱我们的，这一次也不例外，原本雷打不动在11-13日公布的金融数据，这次推迟到2月15日，从而让大家放心的过了个情人节。

数据显示，2019年1月新增人民币贷款3.23万亿、新增社融4.64万亿，均创历史新高；M2同比增速回升至8.4%，M1和M0分别同比增长0.4%和17.2%。其中4.64万亿元的社融总额超出市场预期，宽信用的“各种”效果开始体现。更难能可贵的是，央行随后立即召开了记者会对数据进行了解释。

其实单单从新增人民币贷款的角度来看，1月份的数据是符合预期的，小幅增长3300亿元。如果把居民和企业两个部门合并计算，中长期贷款比例达到65%，与2018年同期的66%基本持平，暗示中长期贷款比例没有明显下降。当然会有人质疑居民中长期贷款的增量是否能合并计算，考虑这里主要与地产相关，笔者也倾向于可以。

——异常点主要出在企业短期限贷款（短期贷款+票据）的体量飙升。

从4.64万亿的天量社融数据结构上可以看到，根据天风宏观的整理数据，社融增量（+15607）的主要贡献是信贷票据融资（+4826）、企业短贷（+2073）、未贴现票据（+2349）和债券融资+专项债（+4856）。

这里就是2019年1月份金融数据的重点，甚至可能是M1增速偏低的另一个原因（央行解释主要原因在于春节效应）——社融天量的主要原因还是票据融资等短期限贷款大幅增长，即“短债起舞”。

这里票据的爆发是符合市场预期的：2019年1月，票据贴现利率走低后和结构性存款利率之间出现了一定的套利空间，企业可以通过开票、承兑和贴现获得资金，再做结构性存款，反之亦然。对于银行而言，贴现票据算作贷款，可视为为对民营和小微企业的放贷（央行称票据融资的中小微企业占比超过六成），争取定向降准；而企业存回来的结构性存款，也增加了银行的存款，甚至票据也可以再贴现给央行，大幅改善了银行的流动性指标。企业和银行的双赢局面驱动了1月份票据规模猛增。

华尔街见闻的稿件里甚至举了一个非常生动的纯套利案例：

企业A计划向企业B购买1亿元铜矿。此时企业A可以先在银行做一亿元的结构性存款，利率3.6%；然后银行给开1个亿的承兑汇票，利率3.1%；最后企业A将收到的铜矿平价卖出，收回一亿元。此时企业A没有损失任何现金流，但是获得了1*（3.6%-3.1%-0.2%其他成本）=30万元的纯利。

另外，银行在这里也未受损失，它可以将1亿元票据再贴现给央行，利率2.25%，赚取0.85%/85BP的息差，另外它在（结构性存款利率3.6%-票据3.1%）中间损失的0.50%/50BP也可能得到补偿，净赚0.3%/30BP。

本质上讲，以票据和短期贷款为代表的短期债务增长，严格意义上是资金空转和流动性陷阱的一种体现。

短期债务的大幅增长，能极大缓解之前出现的“债务-通货紧缩”的恶性循环，对流动性和经济有一定的托底作用。但是在实际操作中，由于企业短期贷款和票据里面有一部分用于借新还旧、理财存款甚至上市公司补仓股权质押等等，这实质上造成资金在银行体系内部空转。

这样的结果就是造成M1数据的缺位，在中国，狭义货币M1的主要成分有两个，一是现金，另一个是企业活期存款，其中后者的占比超过80％，因此可以大致认为M1代表企业活期存款。

2019年1月的数据显示，M1增速继续回落至0.4%，M2增速则小幅回升至8.4%，M1-M2剪刀差进一步扩大到-8.0%，说明这些短期资金并未顺畅的进入企业活期存款账户形成M1（另一个原因是春节效益），流动性结构仍在定期化（结构性存款计入M2），暗示实体经济扩大再生产意愿不足，宽货币向宽信用的转换仍在进行中。

每一次宽货币向宽信用的转换初期，都会出现票据业务和套利行为的大范围爆发，直到企业信心恢复，银行愿意放贷，出现中长期贷款和M1数据的回暖。

（二）

但是，这里就涉及到了一个非常非常经典的问题：

水杯，到底是半空还是半满的？

其实2019年1月的信贷数据，是非常正常的投放节奏，而且监管也在一直观察市场和实体经济的反馈情况，因此才有央行2月15日下午的数据解读吹风会。

对于悲观者而言，这里并没有真正意义上的信用大扩张，而且大量的贷款和资金出现了银行体系内空转的迹象，一部分企业甚至对此进行了套利，实体经济的信心并没有明显回升，企业盈利也依然延续下滑趋势；

但是对于乐观者而言，这里的监管默许了票据等短期债务的火爆（2016年12月上海票据交易所开业，电子票据已经成为主流，央行完全有能力监控资金走向），宽信用的政策仍在持续推出，即使是票据贴现、企业债券等短期债务，也在为实体注入资金。

对于悲观者和乐观者而言，这杯水的半空和半满都是尤为明显的。

在当年的天涯论坛，曾经有一个讨论中国和日本经济的热帖：一部分人强调中国的经济总量即将超过日本；另一部分人则嗤之以鼻，常用的反驳套路是”即使总量超过了，咱们人均GDP离日本还远的很。“

后来有一个回帖被疯狂回复，”那么，麻烦你们告诉我一下，有没有什么办法可以绕过经济总量，直接让中国人均GDP赶上日本呢？“

确实，想要做到B，其实A可能不是B的对立面，而是中间一个必经过程而已。

类似的，在宽货币向宽信用转换的初期，在市场和实体经济信心恢复的初期，各种低风险偏好和套利型行为，都是非常正常而且必经的阶段。——因为最开始，大家都是没信心的。

企业和银行的信心，不可能和股价一样跳涨，只有疯子才会瞬间从悲观切换至乐观。这样的金融数据，其实并不让人意外，但货币和信用正如水池里的水，只要持续灌溉，终究有填平甚至满溢的一天。

2008年美国次贷危机时，伯南克领导的美联储，通过非常规手段——QE（量化宽松）刺激经济企稳，成功避免通货紧缩。中间经历多次反复和质疑，QE也先后推行了4轮。但是当伯南克退任时，媒体依然质疑他：“然而时隔五年后，他利用不同寻常的政策帮助美国实现的经济复苏却疲弱得令人沮丧。他所留下的混杂着失败、无畏、执着和沮丧的遗产也将进一步受到外界关注。”——直到2018年标普500指数迎来了有史以来最长牛市，九年多来累计涨幅超过320%，人们才真正意义上相信经济复苏了。

对于我们而言，目前的金融数据和各种票据套利行为，坚持统一有效的宽松货币政策，可能是最为重要而且关键的一步。

社融和M1数据都是经济见底的先行指标，也是资本市场企稳的关键指标，只有这两个数据出现真正意义上的见底迹象，经济和资本市场的回暖才能看到曙光。

（三）

近日，有观点提出：2019年1月的天量超预期信贷，与2013年1月非常相似，而且宏观环境也有非常多的相似之处；并据此判断，商品和股票的表现很可能是与2013年上半年类似，不排除更差。

最开始笔者也是大吃一惊，作为一个水平一般的宏观研究爱好者，在看完1月的金融数据后，第一印象是数据不功不过，并没有大家想象的信贷大放水，有的其实是资金空转和短债套利，逻辑在前文已经做了详细阐述。

在看完多家宏观卖方点评后，发现大部分人态度也是相近的，并未发现明显的信贷扩张。

然后我们把目光转向了市场本身，虽然2013年上半年的市场有明显跌幅，但是市场并没有想象中的那么惨淡。即使不考虑下半年市场的回暖和创业板的结构性行情，上证综指直到5月初以前，并没有任何明显的回调。

经济方面，在经历了2012年8月经历了一次探底前后，人民银行在2012年6月7日与7月6日两次降息，成功对经济形成了托底。当时2013年1月社融2.5万亿的信贷天量其实一方面是两次降息的效果体现，另一方面也是低基数在起到作用。

那么为什么上证综指6月单月下跌14%，基本上贡献了上半年全部的跌幅呢？

因为“钱荒”。

在2012年两次降息刺激经济后，2013年5月的数据再度出现小幅回落，市场开始期待类似于2009年那样的一揽子刺激政策。一些金融机构计划提前布局占位，前5个月的M2月均增速达到15.7%，远超年初制定的13%预期目标，社融总量更是同比增长3.12万亿元。

有意思的是，由于经济整体相对平稳，当贷款需求无法填满供给的坑时，以票据为代表的同业业务迅速膨胀，5月末比增速超过50%。仅6月3日一天，24家主要金融机构的票据融资高达2247亿元。

自此，市场主体与宏观调控的博弈由此展开，央行希望机构去杠杆的态度被当成耳边风。6月10日后，数据显示，上旬新增人民币贷款9458亿元，24家重要金融机构新增贷款7639亿元，其中票据融资达5241亿元，接近70%，部分银行票据占新增贷款的比重甚至超过90%。

6月17日，人民银行向各商业银行发送《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》（银办函[2013]376号，特急），表示“当前我国银行体系流动性总体处于合理水平”，要求“加强对流动性影响因素的分析和预测，做好半年末关键时点的流动性安排”并“激活存量”。

6月19日，国务院常务会议明确指出“现在货币信贷增速偏高”、“6月上旬还有激增趋势”。博弈结局已经彻底清晰，当日24家金融机构卖出票据规模达443亿元。

6月20日，美国发表退出QE信号（美联储历史上分量最重的”市场沟通事件“），同时21世纪网发布”中国银行违约“新闻，”钱荒“进入高潮，质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别为11.74%、11.62%、9.26%。——与此同时，上证综指下跌2.77%，跌破2100点整数位。

6月24日，24家金融机构卖出票据近900亿元，是6月以来的最大量。——当日，上证大跌5.3%，跌破2000点整数位。

25日至30日，机构以日均600亿的速度抛售票据。6月末数据显示，全月新增贷款8754亿元，低于上旬已然达到的规模9458亿元，回到正常区间。

这就是2013年上半年股市为什么会下跌的全貌，几乎所有的跌幅都来自于6月中下旬，而且下半年则将这些跌幅基本完全收回。——一场基于”黑天鹅“的急跌，而且政策在多次降息后开始了明显的边际收紧，即使如此，我们从PMI数据上可以清晰看出，经济在”钱荒“后依然明显企稳，快速收复了前低。

同业朋友们也依然对此有深刻印象，因为这是5年前才刚刚发生的事情。甚至倒逼央行开始推出宏观审慎工具，每个宏观分析师头疼的各种粉（SLO、SLF、MLF、PSL、TLS）都是2013年以后推出的，公开市场操作的频率增加到每日，开始实施存款准备金考核“双平均”机制。另外，央行还下定决心开始做利率市场化改革，2013年7月率先放开了贷款利率下限。

某种意义上，目前确实跟2009年才更像一些。

不过2013年也有值得我们吸取经验之处，那就是，政策的一贯性、稳定性和可预期性才是促进经济和市场企稳的关键因素。一旦预期引导不足，政策方向出现摇摆和不坚决，那么最坏的情况下可能会形成类似于"钱荒"那样的黑天鹅事件，这才是目前市场比较大的潜在风险。

（四）

1919年，胡适在《实验主义》一文介绍詹姆士的实在论哲学思想时说：”实在是我们自己改造过的实在。这个实在里面含有无数人造的分子。实在是一个很服从的女孩子，她百依百顺地由我们替她涂抹起来，装扮起来。好比一块大理石到了我们手里，由我们雕成什么像。“

后来，人们把这段话简化为：”历史是一个任人打扮的小姑娘“。

某种意义上，数据也是，在我们手里可以任意打扮。不过一些潜伏在数据下面的逻辑和线索，依然会指引我们真正的方向。

比如2013年的”钱荒“，大家的第一反应是流动性肯定受到致命性打击，资产理应全面暴跌，但是实际上，这是一场围绕在银行间和蓝筹股之间的”茶杯版风暴“。

以信用利差为例，我们可以看到，AAA级信用利差在6月的”钱荒“期间出现了明显的跳涨，但是AA+/AA级是波澜无惊的。

与之对应的，10年期国债收益率也在2013年出现了明显的上行趋势，但是我们可以看到，贷款加权平均利率和贷款类信托收益率在2013年都是趋稳甚至小幅回调的。——市场的流动性收紧，但是其实风险偏好没有降低，想用有限的钱获得更高的回报，这驱动行情向创业板进行转移。

从这点上讲，2013年股市真正的主流行情在创业板，如果从强势板块的角度来看，市场即使在”钱荒“期间也没有明显回调，甚至之后加速上涨。创业板从年初的713点一直上涨到年末的1304点。

把上面的这些线索都整理在一起，你可能会发现，即使是2013年，”钱荒“这个黑天鹅事件并未本质上影响市场自身的生态格局，股市某种意义上讲反而是一个非常强势的市场。

所以用2013年来类比目前的话，立论（信贷大扩张）、论据（股市驱动因素）、结论（2013年股市好不好），都有一些不合适的地方。

不过2013年值得我们借鉴的是，确实政策的摇摆和机构的贪婪会对经济和资本市场探底造成一定的影响，所幸我们目前仍处于信贷宽松的起点、机构和监管的成熟度也不可同日而语，政策的实施空间也未丧，投资者需要多盯社融总量和M1指标。

对了，信用利差也是一个依然有效的指标，其实如果勤快点，把数据从12月31日更新到2月14日，可能感观会截然不同。从利率上看，城投债和信用债利率持续下行已近半年，随着时间积累，目前可以看到信用利差趋势性回落的早期迹象。

这里还没有到悲观的时候。

除了这些考量因素以外，外资也会是一份非常重要的考虑变量，这里贸然用资金量和历史数据来判断外资流入量是不合适的。

外资的风格笔者多少了解一些，他们买之前要做非常仔细的研究和逻辑推演，甚至前后都能折腾大陆的外部投顾好几个月；但是一旦决定买了，买完眼睛一闭，管它后面日内涨跌。

不过国内对此稍微有一点误解，基本都认为主要是外资的风格更价值而且考核周期更长。是这样的，但是不够全面，因此还有一个理由是，外资对于纪律和规则的执行更为到位一些。

举一个例子可以说明，在2015年上半年，A股已经上涨如火如荼了，但是当时的港股基本上波澜不惊，在全球表现排倒数，许多人恨铁不成钢。

直到2015年3月底，一群大陆资金南下冲入港股，宣称要夺取港股市场定价权，把鬼子赶出这个市场，堪称《港股版战狼》，压我中华资产股价者，虽远必诛。恒生指数仅用了半个月时间，就从24000跳涨至28000，许多个股3天涨幅50%，5天翻倍。

但是涨到4月10日和4月20日，市场纷纷出现了巨量的卖单（当天交易量均破2000亿），导致指数分别出现了明显的下影线和大阴线。港股市场比较公开，稍微打听下，大致能知道谁在卖，几乎所有的外资都在大量卖出，接盘的当然是南下资金。

笔者当时找到了几个外资管理人，华裔/港籍的那种，聊聊怎么回事。他们给我的答案非常接近：这种涨幅，已经达到他们的止盈目标，他们在无条件的执行止盈纪律，大量卖出。

这让人非常困惑，当时全球市场走好，包括同股同权的A股也在持续走强，行情刚刚才启动半个月，你们为什么要卖。

其中一个帅小伙给了笔者印象特别深的回答：Arthur，30%已经达到我们的止盈目标了，我们觉得涨得有点快；当然，最关键的原因是，如果我继续持有，今年的业绩做太高了，那么明年总部要求业绩加码我就没办法了啊。

然后，这批人纷纷把账户一关，全球各地旅游去了。

有意思的是，恒生指数在整个4-5月因为卖压过大，震荡反复，最后先于A股，调头创出了阶段新低。——这些“不贪心”的外资管理人，最后是少数全身而退的人。

所以，外资虽然看起来很线性，但是他们资本市场几百年的经验和纪律总结，都是非常科学有效的。——与人性的贪婪做斗争，要么通过纪律，要么通过偷看底牌（知道股票的真正合理价格）。

这有点像坐飞机的各种安全提醒，你可能无法理解为什么要这么做，起飞降落为什么要收起小桌板不能打开行李架，但是这些都是纪律，背后都有心泪甚至生命的教训。

那么在这样一个外资暂时占据优势力量的市场，我们要开始想明白，他们怎么看待个股，他们认为的合理价格区间在哪里，他们会在什么地方开始止盈。这里的决定因素不再是外资历史流入量，而是A股合理的价值中枢在哪里，这才是决定外资资金流动性的关键。这会是一个2019年必考的知识点，也是主动多头能发挥能动性的领域。

单单从这点逻辑上讲，A股今年还是更可能走一次N型，第一次上涨的结束，很可能在市场触及外资的止盈线以后。

（五）

总结下来就四句话：

下跌千万条，政策第一条；类比不规范，逻辑两行泪。

祝大家新年快乐！

参考文献：

[1]. 《还原2013年“钱荒”事件:一场定义未来的“去杠杆”博弈》，第一财经，2018年

[2]. 《天量社融的钱去哪了？》，天风宏观宋雪涛，2019年

[3]. 《票据融资飚升的背后：一场看谁手快的企业套利“抢钱”游戏》，华尔街见闻，2019年

[4]. 《票据的身世：1月票债齐飞的背后》，王剑的角度，2019年

[5]. 《票据视角看1月份贷款和社融——虚则实之，实则虚之》，中金固收，2019年

[6]. 《社融增速回升，货币宽松延续》，姜超宏观债券研究，2019年

话题：