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超额流动性泛滥下的救赎

(一)
 
  在美股多次熔断后,市场完全靠着美联储的无限资金流撑着,没人有心情静下来想想,这里负债率会有多高?
 
  实际上,美国今年的赤字支出占GDP的比例将接近100年来的最高水平,仅次于二战高峰期的赤字。不只是美国,全球也是如此,仅在2019年底,全球债务达到历史最高水平,超过255万亿美元,占全球GDP的320%以上。而今天,这个数字更是继续膨胀到更大。
  有预测称,今年G7债务总额可能会达到GDP的140%,高于一战和二战时期水平。这样的背景下,低利率环境的持续时间远会比想象的更长,毕竟没有几个国家能扛得住债务成本的快速提升。
 
  我们实际上已经迎来了百年一遇的全球宽松+高负债大环境。
  其实不只是国外,国内的超额流动性,实质上已经达到了2008年“四万亿”的量级。这里我们采用了(M3同比值-GDP同比值)这个指标,可以清晰看出,目前国内的超额流动性已经逼近2008年的峰值。
(数据来源:沣京资本、易鉴系统,上述数据及相关逻辑版权均归沣京资本所有)
 
  超额流动性为什么非常关键,我们把国内的超额流动性与下图的两个大类资产价格做了比较:
 
  其中绿色线的是商品房销售额同比,红色线是WIND全A指数涨幅。
 
  这里有一个非常有意思的情况:每一轮超额流动性的泛滥,必然带动房产或者股市两者至少其一的大幅波动。
 
  2008年的超额流动性泛滥,完全同步式的带动了房产与股市的反弹;2012年的超额流动性泛滥(并引发了2013年钱荒),仅带动了房市的火爆;2014年的超额流动性泛滥,先带动了股市的暴涨,后带动了房价的暴涨。
 
  也就是说,过去出现过的三次超额流动性泛滥,每次都带动了房市的火爆,有两次带动了股市的上涨,这也怪不得中国人一贯印象都觉得买房是最好的投资了。
 
  而这一次超额流动性的新高,对房市与股市仍有拉动作用,但幅度并不明显,以房市为例,仅为沿海深圳为代表的部分城市有所上涨;股市也是如此,指数在3000点以下震荡,更多是一部分板块和个股持续新高的牛市行情。
 
  并不仅仅是国内,美股也是如此,反弹幅度最大、最先新高的,其实还是FAAANM这一批头部科技企业。
  为什么,我们还是坚持之前的观点(《“低利率+低增长”环境意味着什么?》、《当茅台成为“低利率+低增长”下的最大赢家》),“低利率+低增长”的环境下,头部公司享受的是估值持续提升的过程。
 
  低利率,代表流动性宽松或者说钱很多;低增长,代表好资产和高收益难寻;结合在一起就是所谓的“资产荒”。这里没有人还在奢望资产的大幅增殖,大家都是在寻找资产的锚,来稳住自己的资产阶层,不要出现明显的滑坡。
 
  这种对未来不确定性的恐慌+流动性泛滥+低增长带来的回报率整体回落+优质企业的“锚”效应,让A股与美股同时上演了对优质企业的狂热追捧。
 
(二)
 
  但是问题在于,这种低利率环境会持续多久?
 
  我们前面论证了,国外整体负债率已经达到了新高,甚至高于二战期间,所以发达国家需要维持较低的“债务稳定利率(DSIR)”。
 
  国内的逻辑其实稍微有点不一样,但是结论相似:
 
  我国过去的利率周期,有一个非常大的扰动因素,就是地产周期。
 
  在每一次利率工具的实际操作上看,每一次利率走低,不管政策初衷如何,但是事实上都伴随着一轮地产周期的启动。中国的经济发动机,一个来自于地产一个来自于出口,很多人讲消费已经是我们经济的主要发动机,这里其实有一个概念的偷换。
 
  纯粹的内需消费增长其实主要来自于人口劳动力的变化,人为什么会消费,有了收入才会,怎么创造收入的快速增长?实际上依赖于出口、投资(基建)和房地产。消费是一个内生经济活动,人一天只能吃三顿饭,而不是能吃五顿来提振经济。
 
  所以当每一轮的低利率环境带来地产周期的启动时,会同步刺激投资与消费的复苏,并带动经济复苏,这样使得国内低利率环境不需要长期维持,利率会回升。所以我国的利率中枢才会上下波动,其实这种波动反而不一定是必然的。
 
  如果有一天,我国的房地产整体进入一个大级别的顶部,就是利率环境再宽松,房地产的自然销售额都不会有明显回升,见到了行业周期的大级别顶部。那时中国的利率中枢,也可能会进入调低容易调高难的结局,利率水平可能会长期维持在一个低位区间,向国外靠近,利率怎么都拉不回去,甚至达到0利率。
 
  那时当市场认知到这种低利率环境会以5年、10年甚至更长的周期为单位存在时,整个金融市场的利率中枢可能会迎来一轮重塑,所有银行理财产品的利率会一夜之间调低,而股市也会有一轮估值中枢再定位的猛烈上涨。那时,A股的生态逻辑就会越发接近美股等成熟市场。
 
  当然,上面的愿景是一个长期逻辑,但是短期逻辑在于:当“房住不炒”基调被一再重申,虽然局部房价有所反弹,但是整体房价依然维持稳定时,那么国内的宽松货币政策短期内没有退出的必要。
 
  历史上看,每一次利率水平的调升,实质上都是为了抑制房价投机过热。包括前面也提到了,2008年以来的三次超额流动性泛滥,只有两次影响到了股市,但对于房市是每次都必中。
 
  一旦国内低利率能维持,流动性充足,又叠加了疫情的反复,经济承压增速放缓,这种环境下对股票的支撑作用是极强的,虽然涨的都是估值中枢(折现率i变小)。
  这里不需要对市场太过担心,结构性的机会一直都在(估值中枢的支撑作用),但是指数层面还会半死不活一段时间(当期业绩的压制作用)。
 
(三)
 
  但是说实话,基层压力极大,这也是宽松政策不会马上退出的另一个理由——大家都需要超额流动性的救赎。
 
  这一轮基层的收入、就业和现金流的压力会非常大,新发地的从业人员和辐射人群,都是最普通的民众。但是比这些经济压力更大的,其实是心理状态。
 
  对抗疫情,大家的心态往往都是一鼓作气二而衰,所以这一次我真心祈愿北京能把一切控制在初期。看美国欧洲就是反面典型,民众进入心理疲惫期后,一旦有外部因素点燃,所有人的逆反情绪都会发酵,大家就会抱着“无所谓”的态度出门去示威。
 
  所以很多人无法理解为什么A股的医药股会这么火爆,其实这已经不是第一次了,从历史上看,每一次全球级别黑天鹅的出现,事后看都是全球民众与精神压力相关疾病的发病率明显提升,亚健康人群大幅增长,导致医药费用支出同趋势回升的局面。——A股的内生学习能力其实极为强劲,每一次全球黑天鹅事后看都是医药公司的利好。
 
  比如1997年亚洲危机与2008年金融危机时,各地的医院都有反馈:多了一些“奇怪”的病人,都是心理问题引起的躯体障碍,有人胸闷、心跳加快,有人饭吃下去呕吐出来,走遍各个科室找不出病因,最后都进了心理科。包括金融危机时,英国的研究机构也认为当时的心脏病发病率会有大幅上升。
  这是心理层面的,而在居民收入和健康层面,影响则更为直接:1997年,当时泰国孕妇贫血患病率增加了22%,印度尼西亚三岁以下儿童平均体重也有所减轻。
 
  这一次疫情彻底过去后,多少人的心理状态会出问题,社会整体健康程度会回落多少,这一代婴儿的健康水平会是什么样的数值,多少年轻人会变得更加宅化或者虚拟化,大家的真实储蓄率和可支配收入是否会长期回落,只有历史能告诉我们答案了。
 
  这一轮“低利率+低增长”的周期,会比我们想象的还要长。 



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