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吴悦风:2020年A股的胜负手有哪些?

 

(一)
 
大家好,《周日不遛娃》又和大家见面了,在2019年5月下旬以后,我们周日杂谈其实一共就写了5篇,其中谈及微观市场的主要是这3篇:《珍惜这次再回2800的机会》、《如何看待这次的区块链行情?》、《要警惕那些将外资“圣人化”的声音》。
 
2800那篇的逻辑已经很清晰,不再多谈;区块链那篇的文末笔者提出了一个想法,“有人拿这个说事,希望提升科技板块整体的认可度和参与度,复制2013年3月份出现过的行情切换”——也就是消费向科技的切换,包括怎么切换,为何切换都有所谈及,这篇写于10月28日;外资圣人化里提到,北上资金怎么催动白马股泡沫化,经验比我们丰富多了,一方面要学习,一方面要警惕。
 
这里倒不是强调是否看的准,而是在关键时点,把观点清晰立出来,多说反而动摇了鲜明性和清晰性,这是买方应有的风格。回头看的话,这一次如果能重新站上3200点位,市场整体的健康程度和内生结构,远要比19年4月那一次更好,这也是很多人喊2020年大牛市的底气所在。
 
从这一点来看的话,19年下半年的调整和反弹,未尝不是一件坏事,虽然最近再一次出现了一些炒差炒概念的热点,但是比之前19年4月的氛围大有好转。
 
不需要抱怨一些垃圾股和炒作股的行情看不懂,因为当水流入一条干涩的小河时,最快浮起来的,永远是垃圾。
 
不过我们并不觉得2020年的行情会非常顺利,更可能是继续延续宽幅震荡走势,机会会变得更加结构性,所以对于行业的选择变得更为重要。
 
(二)
 
胜负手是围棋的术语,指可以扭转局面的关键之着。
 
第一个可能是胜负手的行业就是地产后周期,这里一个关键驱动因素就是竣工数据的回暖。
 
所谓的“地产后周期”,其实并不是指地产的上下游,而是指建材、装修、家具、家电的需求滞后于房地产逐渐释放。这里的大背景是2017年开始出现的,住宅新开工面积与竣工面积出现的长达三年的剪刀差。
我们可以看到,从2017年3月开始,地产的新开工与竣工出现了很大的剪刀差,而这个剪刀差,从今年7月开始,出现了一定程度上的收敛迹象,我们可以看到竣工面积的同步增速从-11.7%回升至最新的-4%,而新开工面积则从10.5%回落到9.3%,而作为前瞻数据的土地购置面积,也有了同步的回升。
 
出现这种情况的一大原因是,过去几年的地产政策和去杠杆政策,对中小地产公司形成更为明显的现金流压力,导致行业普遍出现了”有钱开工、拿地质押、资金流转、没钱竣工“的情况,最终形成了开工与竣工之间的剪刀差。
 
但是随着行业整合的加速,这种竣工的回升暗示着地产龙头公司开始获得更大的市场份额,并开始对一些项目进行封顶竣工。——我们看到了水泥行业率先出现了进一步的供不应求状况。
 
一方面的机会来自于建材、家电、家居等行业的景气度回升,另一方面的机会来自于地产行业整体集中度提升带来的机会,龙头地产公司将有望持续整合市场,从而获得额外的增长空间,即使全行业的政策尚未出现转机。——尤其是当前地产龙头公司的估值仍处在一个合理范围的大背景下。
 
当然,一个潜在的隐忧是地产政策没有任何的放松迹象,尤其是“房住不炒”一再被强调,银保监会的最新文件也提出要落实“房住不炒”的定位。但是这并没有弱化甚至加强了地产龙头企业的优势逻辑,我们认为整个地产行业的自然退出仍会继续进行,以小地产商的持续整合或者亏损为主要方式。
 
没有什么比地产行业也进入局部寡头垄断分割市场,更香更大的故事了。
 
(三)
 
第二个胜负手行业是近期的热点——传媒板块,尤其是游戏。
 
传媒板块在2013年时是TMT里涨幅最大的板块,某种意义上是当时创业板牛市的启动点和发动机(13年涨幅108%)。我们可以看到一个非常有意思的现象——13-15年,与创业板整体涨跌幅最接近的就是传媒板块。
 
但是从2015年下半年开始,传媒板块开始大幅跑输所有其他板块,2016、2017、2018年的涨跌幅分别位居全行业的倒数第一、倒数第二、倒数第三。
 
在2019年,传媒板块也只涨了24%,明显跑输了所有的主流指数。
还有一个细节值得关注:传媒的头部和尾部公司的估值偏差极大,尤其是影视院线股整体的瑕疵偏大,使得指数的PE在一个相对偏贵的位置。但是即使如此,以游戏厂商为代表的头部公司估值,目前也仍在20-25倍的范围,如果估值切换到2021年,许多企业的PE估值又降到20倍以内。
 
当然,我们同样得承认,国际上主流游戏厂商(CP)的PE估值中枢基本上在15-20倍附近。但是通过横向比较可以看,从资产质量、经营性现金流、毛利率、ROE等指标来看,国内的腾讯、网易、完美、三七、吉比特等头部公司的综合指标并不比海外优秀公司逊色,中信证券在19年6月的研究报告中也得出了类似结论。
 
但是这里还有一个新的契机是:由于国内版号的限流依然严重,以及5G云游戏的逐步落地,前者有望增强头部企业的优势效应,后者有望增强研发厂商的话语权,这使得游戏行业也出现了类似于实体经济的供给侧改革现象。——这给了估值和业绩额外的想象空间。
此外,我们观察PE-BAND也会发现一个有意思的现象:只有传媒指数的PE-BAND在19年4月出现了一个悬崖式的回落——这是商誉减值的影响,计算机、电子、通信都没有这么明显,但这里是一次性的减值。如果把这个跳崖的PE-BAND修复回来,传媒是目前唯一PE-BAND在20%分位以下的。
说人话的话,估值还可以看,政策环境仍在改善,历史情绪的高点还没到,许多高成本筹码还未解套,如果泡沫化期到来,传媒股翻个倍比茅台翻个倍容易多了,只是最后记得要跑路。
 
(四)
 
还有一个板块也是近期大家关注的重心:周期股。
 
但是我们认为真正的胜负手可能仅仅是周期股里面的一小部分个股——真正有机会“蓝筹化”的周期股。
 
以海螺水泥为代表,伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化,其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击,但ROE水平仍维持高位,其估值也率先迎来修复。
 
但是这种格局并不是由周期股的天然属性造成的,而是行业格局改变、供给侧改革、技术进步等外因素扭转的。
 
这里才能创造出足够的预期差:市场依然以过去周期股的逻辑去看待,但是本质上它们在向业绩稳定的白马股部分切换,所以才有一个PE估值被再认识然后提升的空间。
 
所以我们需要关注这些周期行业的特征是否发生了明显的变化,用哪些指标相对能更容易筛选出来这些标的呢,可能有以下几点:
 
1、资产负债率低;
 
2、行业整合进行到中后期;
 
3、下游需求趋稳而且保持景气;
 
4、进入壁垒被人为或者天然加大;
 
5、现金流状态好。
 
我们目前认为新能源的中上游是目前符合这些标准,其他的板块也可以继续挖掘。但是需要注意估值一定要合理,这里赚的本质上是估值差的钱。
 
与周期股类似的,科技股在2020年也会是一个“九死一生”的机会,与大部分人非常关注5G不同的是,我们可能相对更为看重消费电子和自主可控的潜在机会,这也是一个小维度的胜负手。
 
就是把注意力从基础设施建设,向应用端和产品端转移,包括从当年4G的行情演绎来看,后面的走势会逐步从硬件终端,向软件和应用转移。
 
但是需要再次强调,科技股的整体普涨可能已经接近尾声了。
(五)
 
我们并不觉得2020年的行情会非常顺利,很可能是继续延续宽幅震荡走势,机会会变得更加结构性。
 
未来一年的市场,机会与震荡会继续交替出现,前者创造风险,后者创造收益空间(注意这里的顺序,我没写错)。指数有机会,但是涨幅会低于波动率。
 
“中国市场从来不缺波动率,虽然这个波动率在趋势性下降。中国市场也从来不缺非理性人群,虽然这个人群也慢慢在减少。这个过程中,主动管理的机会还很多。”
 
我们依然有信心去战胜它,因为我们还活着,已然是命运的馈赠。



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