中国神华起伏录：供给侧改革之后-吴悦风的财新博客-财新网

（一）

2007年10月10日，“白仲义”或者“Ghee Peh”这个名字，瞬间成为整个市场的焦点，被A股市场投资者广泛认知和讨论。

因为这位有12年证券行业从业经验、任瑞银亚洲矿业主管的分析师出了一份报告，将中国神华（1088.HK）目标价由35.15港元大幅调高187%至101港元。报告称应考虑内地投资者愿意支付购买神华股票的价钱，来计算神华的正确价值。该行以内地煤炭股最高的市盈率为基准，给予神华15%的溢价，因而将目标价调至101港元。

这相当于给了神华74倍市盈率，对应煤炭的长期价格为每吨150美元（1000元人民币），而当时算上运费的国内煤炭价格也仅为300元/吨。

此时中国神华H股股价约为46港元。这份报告当时引起了无数讨论，瑞银自己的电话会议基本上已经炸锅了。

一位参加了会议的机构客户表示：“在会议上，他（白仲义）找了一大堆理由来说明中国现在的经济是多么的特殊，最后断言，中国1年内煤炭价格定会大涨，涨到1000多元每吨，从而101的目标价是完全合理的。”

“既然大陆基金喜欢玩这么贵的，那么神华应该可以达到75倍的PE，那么目标价就101港元了。”白仲义说。

然而，白仲义的解释并没有得到客户的信服，有位大陆的基金经理一上来就很愤怒地发难：“我们在A股困惑这么久，疯狂了这么久了，就想得到一些国际报告理性的分析，给我们一些理性的估值体系。但是你们不但不给我们理性，反而比我们更疯狂。”

另一位客户则绵里藏针：“如果神华到了101，市值也许就超过了中石油，中石化了。那你说，对经济来说，石油更值钱，还是煤炭更值钱？煤炭在很多省份，可是满地都是啊。”

电话会议结束后，业界反应同样强烈，美林在第二天写了一份题为“How much should a coal stock worth（一家煤炭公司究竟价值几何）”的报告，报告中这样说道，大家要知道，这可是煤啊，不是黄金，不是铜，不是镍，不是这个不是那个……是经过了几百万年的自然沉淀到处都有的东西啊。

反对意见还包括：如果神华募集资金的目的是为了扩张产能，那么当供应量大幅增加后，煤价不会受到压力么？而且煤炭交易属于国家监控的大宗交易，价格一向比较平稳，从300元/吨涨到1000元/吨也不太可能。

里昂证券研究部主管Andrew Driscoll甚至公开表示若股价达到101港元将“穿上超短裙上中环步行”。

除此之外，还有洗地的媒体、跟风的大陆分析师和疯狂的股民。

比如事后报道这个事件的《经济观察报》，在报道正文里写到：“可笑的事情本身可能不合理的，但是出现这些不合理的事情，这种现象本身反而是合理的。背后原因就是随着中国内地市场不断做大，相应股票的话语权也在加大，国外投行不得不向国内市场低头屈躬。”[2]

今天再次看到的我也觉得叹为观止，看看人家12年前的洗地水平，学着点。

同样是10月10日，当时的招商证券煤炭研究员也发布了关于中国神内资最乐观的报告，将中国神华的价格区间定为94.5-107.99元，其依据为，公司实施333亿元的战略性收购以及自身产能扩张后，公司的每股收益将达到2.7元左右。在解释这份报告时，研究员同样也采用了”牛市中的股价是由最乐观的投资者决定的，在牛市中投资者是不可能十分理性的”这样的逻辑。

对此最坚信不疑的其实是散户。

中广的记者去采访了几名散户，其中一名王小姐是这么说：“别看神华这几天跌了不少，我都被套住了，但我相信神华肯定还会涨，今天都80了，年底肯定能涨到100元！”记者在随机采访中发现，不少在高位追进中国神华的“小散”们虽然被套，但并未逃出，均表示会坚定持有。

“当时我那么坚定买神华，因为我在网上看了瑞银的报告，说能涨到101元港币，招商证券也看高，而且从生活中判断，年底煤价肯定要涨的。虽然最近几天跌了，但我觉得肯定会涨上去的，我不打算抛掉，继续持有，年底肯定能涨到100元！”王小姐说。

无独有偶。李大姐也是追高进去的，不过她比王小姐幸运，70多元买进。记者采访时，她也表示，仍坚定持有中国神华。“神华是中国煤炭行业的老大，煤炭行业最近几年又非常好，而且又有资产注入题材，你看沪东重机，就是因为有资产注入题材，改成中国船舶以后都涨成什么样了，神华就是下一个沪东重机，能涨到180元！”[3]

果然，中国神华A股在10月9日当天上市后，首日大涨87.35%，从发行价36.99元升到69.30元后，又于10日、11日和12日连续3日冲击涨停，最高涨到94.88元。港股那边也不甘示弱，10月11日，瑞银报告出台后，中国神华H股当日大涨24.01%，10月15日已冲到54.1港元的新高。

但是最让人唏嘘的是谁？是神华当时的董事长——陈必亭。

10月9日，中国神华A股上市当天大涨87.35%，但时任神华董事长的陈必亭仍表示“A股首日价格已在预料之中，但还不够满意”[3]，并计划未来2-3年内提前实现神华的整体上市。

这确实是陈必亭董事长的主要目标：2000年他从江苏省副省长调任到神华任总经理，在2003年升任董事长后，陈必亭做的第一件事就是谋划神华的主业分拆上市，最终目标一直是集团的整体上市。

——2008年12月30日，中国神华A股在最后一个交易日跌至17.54元人民币，H股跌至9.002元港币，股价暴跌80%使得后续上市工作陷于实质性停滞，而曾称“股价不够满意”的陈必亭则正式辞任了公司执行董事和董事长职务，神华也再也没有等到整体上市的那一天。

在刚刚过去的2019年11月14日，中国神华A股正式再度跌破每股净资产，时光流逝，唏嘘12年。

（二）

上市不是终点而是起点。神华，以及另一批“神华”，对A股的影响依然在持续发酵。

中国神华A股上市时，创下了数个纪录——沪深股市有史以来最大IPO，全球矿业领域最大IPO，2007年当时全球最大IPO。IPO市场冻结资金超过2.6万亿元，募集资金665.82亿元。

在94.88元的顶峰位置，神华A股的总市值达到了1.56万亿元人民币，而目前神华A股的总市值，只有2843亿元人民币。

也就是说，从2007年底到今天，单单神华A股这一只股票，就消灭了上证指数里1.3万亿的市值（指数编制不考虑分红）。

这不是最狠的，最狠的是在排在神华后面、2007年11月的真正意义上荣登全球最大IPO的——中国石油A股上市。

中国石油A股上市第一天，股价就暴涨163.23%，最终报收43.96元，全天成交700亿元，相当于沪市当日总成交额的44.5%。即使不考虑后面最高点的48元，这个43.96元股价对应的总市值也已高达7.12万亿元。仅中石油一家公司的市值，就占据了彼时沪市总市值的25%，它同时还是当时深市总市值的1.3倍。

从7万亿跌到今天的1万亿（不考虑分红），它消灭了沪市6万亿的市值，而时至今日，上证综指对应的总市值也依然只有38万亿元人民币（2007年顶峰是30万亿元）。——中石油和神华两家A股以一己之力消灭了上证综指23%的点位，因为上证综指是按照流通市值算权重的。

所以上证过去十年依然在3000点附近晃荡，多少也有中石油、神华这些巨无霸的功劳。粗浅计算，从2007年的顶峰到现在，强周期股板块大概有近10万亿的市值被“锁死”在A股。

神华和中石油，就像A股的老大哥，看起来没有存在感，但是一直在默默影响指数的走势，当然过去十几年主要是向下的。

这里也谨慎提示一下，比如金山办公，这个18年收入只有11.30亿元、利润3.11亿元、19年上半年利润还同比下降20%的公司，目前市值超过600亿元人民币、PS 55倍，PE 200倍，估值某种意义上堪比当年的神华和中石油。更关键是，它同样是科创板的前三大市值公司之一，在一个大部分公司普遍在100亿市值以下的板块里鹤立鸡群。

上交所至今在推出科创板50指数上进退维谷，也变得可以理解了。因为以金山办公为代表的一部分高估值个股如果出现正常调整，这个科创板前三的权重股到时候会把科创板指数打到什么位置，到底能不能再现当年中石油的风采，只有天知道了。

（注：网友自行整理的科创板指数历史走势图。）

（三）

命运永远在给大家开玩笑。

包括那位被市场钉在“耻笑柱”上的瑞银分析师白仲义（Ghee Peh）可能也没有想到，在一年以后，国内煤价真的涨到了1000元/吨，秦皇岛港5500大卡的动力煤价一度在2008年7月涨到了1045元/吨。

某种意义上说，白仲义成为了当时全市场唯一一个大幅提前预测到煤价要突破千元的煤炭分析师，虽然事后看仅仅是当时为了101港元预测股价而瞎扯的理由。

现实永远比电影还精彩，这也教导我们，投资研究要多看逻辑少看结论，毕竟坏掉的时钟一天也有两次准的时候。

事后看，2003年以来，国内煤价主要有三轮上涨周期：03-08年、09-11年、16年。

其中2003-2008年是由于新一轮固定资产投资周期爆发，煤炭需求大旺；2009-2011年则是因为“四万亿”刺激计划的出台，同时还伴随着2008年煤炭改制重组压制了一些供给；2016年相对特殊，其实经济仍在触底，但淘汰落后产能的供给侧结构性改革出台，导致煤价迅速回升至中高位。

随着煤价一起经历人生起伏的，是中国经济史上最为特殊的群体之一——煤老板。

在2002年之前，煤炭还是一门辛苦且收入微薄的生意，只有别无选择的家庭才会干这行糊口。风水轮流转，随着国家取消电煤指导价，煤炭价格瞬间飙升，煤矿主一夜之间都变成了亿万富翁。“疯狂的煤炭”行情持续了6年，造就了很多一夜暴富的故事。直到2008年国家宣布煤炭改制重组，私人煤矿被收归国有，煤老板的神话就此终结。[5]

公众对于煤老板的评价不一而足，但共识是有钱，以至于编剧汪海林在多年以后还在怀念煤老板：“他们除了要求找女演员以外，没有别的任何要求。”

而同样跟着煤价一起起伏的，还有中国神华这些煤炭企业。

和许多人的第一印象不一样的是，神华是一个年仅24岁的年轻央企。1995年，在当时朱副总理的推动下，原华能精煤公司独立，后命名为“神华”。在成立之初，神华负责开发、经营神东煤田及其配套的铁路、电站、港口、航运船队及与之相关产业。同时，神华拥有对外融资、外贸经营和煤炭出口权。

但是那时神华的底子很薄，1997年神华旗下的朔黄铁路和黄骅港开工，公司仅有21亿元的资本金，不符合政策贷款的负债率要求，一度差点丢掉了自己的铁路体系。后来在神华高管的全力争取下，保全了自己的两条腿——铁路和港口体系，打通了产供销一条龙，成为了国内煤炭企业的一个特例，具有了“旗舰意义”和象征意义。

但是即便有得天独厚的外部政策支持与内部资源优势，神华的业绩，也依然随着煤价的大幅震荡而波动。我们可以看到，神华的销售净利率，是随着煤价的涨跌而上下波动的。

作为具备明显优势的神华尚且如此，其他煤炭企业则更为不堪。随着经济增速的回落，煤价逐步走低，尤其是2015年，中煤协统计的90家大煤企利润下滑90%，而钢铁行业那边也有50%的钢企出现了亏损。

“卖一吨煤的利润买不到一瓶饮料。”中国煤炭第一大省的掌舵者、山西省委书记王儒林曾如此感叹。中国煤炭工业协会会长王显政也曾说：“目前的煤炭价格已经不如土豆价。”

此时，供给侧改革政策出台了。

（四）

供给侧改革的官方定义是：用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率，使供给体系更好适应需求结构变化。

在实际操作中，直观体现是供给确实有了非常明显的回落。2016-2018三年，煤炭行业分别完成去产能2.9、2.5、2.7亿吨，超额完成8亿吨的减产任务。伴随着供给的减少，煤炭价格也再度站稳600元，而且价格的波动率大幅降低。

效果也是非常明显的，仅仅以神华为例，2016年当年的销售净利率就出现了明显反弹，从2017年开始到今天一直维持在22%左右，这个盈利能力大致上相当于神华在2012年的水平（22.79%）。——要知道2012年我国的GDP增速仍有7.9%。

整个行业的盈利能力也有了大幅回升：2017年，规模以上煤炭企业利润总额2959.3亿元,同比增长290.5%；2018年，规模以上煤炭企业利润总额2888.2亿元，同比增长5.2%；2019年1-10月，规模以上煤炭企业利润总额2418.5亿元，同比下降2.1%。

只看强周期行业的话，形势一片大好。

但是这里出现了一些杂音。

首先，煤炭的整体价格过于稳定、波动率过低。2016年以后的煤价，以秦皇岛港5500K动力煤为例，几乎走成了一条直线。这既不符合强周期行业的历史规律，也不符合2016年以来经济增速回落的客观情况。这里不禁让人怀疑，供给侧改革之后的行业是否出现了一定程度上的价格调控、或者说寡头垄断格局。

其次，在供给侧改革的官方定义中，核心其实在于“提升全要素生产率”，而非涨价，虽然客观结果是由于供给减少导致煤炭钢铁水泥玻璃等价格的持续上涨。但是实际上，全要素生产率的提升是一件非常困难而且艰难反复的过程，往往需要伴随科学技术的重大突破、生产流程的颠覆式创新以及应用端的放量落地。以美国为例，即使有移动互联网和科技应用的大幅突破，它近15年的全要素生产率增速依然创出100多年以来的新低。

但是供给侧改革主要涉及的行业以中上游为主，本身属于资本与劳动密集型行业，成本相对刚性，也是行业利润特别依赖价格震荡而大幅波动的原因之一。除非挖煤的手段发生重大转变，其生产效率的提升往往是缓慢而且低效的。尤其是价格上形成优势、甚至形成寡头垄断格局后，苛求企业大幅投入提升生产效率也是偏理想主义的。——我们目前没有切实数据看到清理落后产能以外的生产率提升。

第三，以PPI数据为例，注意里面上游采掘、中游原材料和下游加工产业PPI的走势。我们可以清晰地看出，在上一轮供给侧改革导致上游行业占据产业链的优势地位后，上游PPI一直呈现了对中下游PPI的压制型打压，并带动所有的PPI指数持续回落。

一方面是前面提到的类似寡头垄断的强势地位，另一方面是上游在改革后以国有背景（比如2008年后的煤炭行业）为主，在当前的信贷环境下，它们对于中下游民企的优势是稳固而又决定性的。所以虽然整体经济的景气度在回落，但是上游一直利用自身的特殊优势（国企属性、集中度提升），把属于自身的一部分压力继续转移给中下游，并带动经济整体景气度的持续回落。

这一点在高善文的《知止不殆》里也有提及，供给侧改革涉及的限产行业工业增速与对照的行业工业增速在2016年以来，出现了非常明显的剪刀差，出现了上游挤占中下游景气度的情况。

哪有那么多的新蛋糕，你抢走的是原本属于我的那一块。

（五）

这里要引入一个经济学概念，就是经济的内生增速，也叫GDP的潜在增长率。

其实并不复杂，一个经济体的长期内生增长，主要依赖三个要素：劳动力、资本、技术进步，其中内生的技术进步是保证经济持续增长的决定因素，这也是供给侧改革反复强调全要素生产率的原因。

反过来想，当人口和资本增速放缓，技术短期内难有新的突破时，经济的内生增速，或者说全行业的利润率以及利润总量，大致是稳定的。——蛋糕总量上就这么大，就凭大家各自靠本事去切。

如果我们把1996年以来的PPI数据都拉出来，结论会更加清晰和直观：国内历史上每一轮的景气周期触底，都是由上游景气的大幅回落，开始恶意竞争降价，将一部分利润空间让渡给中下游，最终由中下游的民企收益并恢复部分扩张能力后，供给需求生态开始恢复（红框处）。

每一轮的阵痛，总归该有牺牲者的。历史上看，每一轮的上游行业在景气来的时候，PPI或者说利润反弹的最快，但是一旦经历下行周期，下跌的也最快最惨，类似于煤老板不断起伏的命运（暴亏—暴赚—再到暴亏），但是大家都能理解这是盈亏同源。

曾任神华总经理的韩英一次接受记者采访时提到：“全国几百万煤炭产业大军数十年艰苦奋斗，浴血奋战，但体现的经济效益却是全行业亏损，这无论是在计划经济还是市场经济中都是极不公平的...煤炭行业所创造的价值都被其他兄弟行业吃掉了。”

因果轮回，今天反过来是煤炭行业开始吃掉一部分兄弟行业的利润了，供给侧改革涉及企业的净利润率与非供给侧改革企业的净利润率，在2016年-2018年出现了明显的剪刀差，而非过去常态的同涨同跌。

而这种情况的出现，部分解释了这一轮的“宽信用”和经济触底为何如此艰难，因为出现了两条新的逻辑链：

1、供给侧改革——上游的类垄断地位——全要素生产率提升缓慢的背景下挤占中下游利润——经济整体缺乏扩张动力和能力（上游因垄断不愿，中下游因盈利不足而不能）

2、历史上多次出现上游对中下游的利润回哺——导致上游股价和利润大幅波动的另一面——本次经济触底缺乏这种回哺——政策延后了周期出清

也就是说，这一次是上游把行业里所有的可转移利润吃干抹净，关键是只吃不吐，最终拖着所有人开始一起下沉。

其实这里用煤炭的案例并不够直观，最直观的其实是水泥玻璃行业。

根据统计局数据，2018年规模以上水泥产量是21.8万吨，较2017年的绝对产量少了1.4万吨；更是比不上2016年的24万吨和2014年的25万吨，整个水泥行业过去5年经历了非常典型的供给侧改革。

所以，当今年3月的地产投资额同比增长11.8%，新开工面积同比增长11.9%（增幅较1-2月扩大5.9个百分点），开工数据出现了一个阶段性回升后，对水泥的需求也出现了阶段性的回暖，并最终推动了水泥价格的快速上行。

但是事情并没有那么简单，我们如果把时间周期拉的更长一点的话，看问题的角度就截然不同。如果站在2000年以来的数据来看，这一轮开工数据反弹仅仅是因为2018年的去杠杆政策导致地产商的大量项目滞后到2019年开工，这一点从今年以来一直同比负增长的竣工面积和增速归0的销售面积数据上可以清晰看出。——新开工数据反弹的力度和幅度并不大。

但是即使是这种强度不大的季节性反弹，却顺利刺激水泥价格在近期创出了近十年以来的历史新高。究其原因，还是在于具有中国特色的供给侧改革，迫使中小产能退出市场，而且难以重新回归，而水泥行业本身民营占据优势地位，这些企业也并不愿意追加产能。

当市场的自身调节作用因为政策原因开始失灵时，仍存活的供给端会基于各种原因，忽视需求端的正常波动，有意识地控制供给，最终引起价格的大幅波动，从而获得更为强势的市场地位和利润空间，这才是这一轮水泥价格上涨的本质理由。——这几乎已经就是“欧佩克”的雏形了，国内6家水泥龙头企业水泥熟料产能已占全国总量的51.66%。

当然，监管并不是对此毫无认知，反垄断局早在4月份就组织了一场内部垄断行为告诫会（反垄断调查【2019】89号），后面也接连不断有各种质疑垄断的声音。——这也从侧面印证了供给侧改革有可能催生了一些行业的寡头垄断格局。

而券商分析师对此非常乐观，认为2020年水泥行业将继续维持量价齐升的态势，除了基建投资加速以外，最重要的理由就是水泥行业的供给侧改革仍将继续推进——或者说行业寡头格局将进一步的强化。

不只是水泥，甚至玻璃行业也是如此，只要涉及供给侧改革的行业，价格都在持续不断的创出新高或者稳定在高位。某种意义上讲，猪肉也是一个饱受供给侧改革影响的行业。

但是如果你接受目前经济仍在触底、2019年1-10月全国规模以上工业企业利润下降2.9%、全行业利润蛋糕没有增量只有存量的逻辑的话，那么可以扪心自问一下：水泥、煤炭、玻璃的利润到底是从哪里来的？是不是凭空创造出来的？这些行业近期有没有明显的技术突破和生产效率提升呢？

摸着良心好好想一想。

（尾声）

市场对此真的一无所知么？

可能并不是，我们可以看到，时隔10年以后，中国神华A股再度破净了，神华H股更是只有0.76倍PB。今年A股行业的整体涨幅中，钢铁、煤炭板块也是明显靠后的，因为经济触底的其中一个契机可能在于上游进一步地把利润让渡中下游，也就是PPI跌到最下方。

当然会有人反驳，许多钢铁和煤炭企业都是微利了，如果他们更加不景气了，造成的失业怎么办，怎么可能继续降？

这就很有意思了，强周期行业在任何一个经济周期，尤其是经济下行周期还想要保持稳定盈利，这是不是要逆转行业本质特性了？或者说，如果经济不好的时候还不挨打，那万一经济好了，吃肉要吃成啥样了？

但这也是一个客观存在的情况，由俭入奢易，由奢入俭难。即使未来有一天，强周期行业也可能再次是被分流利润，但过程也是非常痛苦的。——一切都怪经济蛋糕难以再继续做大。

之前有一个段子流传的很广：

当你听到：“我们不惜一切代价……”时，不要以为你是那个“我们”，可能你只是那个“代价”。

看着中国神华的起起伏伏，以及这一轮供给侧改革下的众生百态，某种意义上说，为什么这一轮中下游企业的“宽信用”如此艰难，也许是因为：

大家都不知道接下来，自己是算“我们”，还是算“代价”，所以犹豫了吧。

甚至连神华自己可能也不知道。

参考文献：

[1]. 《瑞银分析师给出神华101港元估值被指闹剧》，证券市场周刊，2007年

[2]. 《神华遭到基金强烈质疑一份石破天惊的报告由来》，经济观察报，2007年

[3]. 《谁制造了神华101港元神话？》，中广网，2007年

[4]. 微博“道士与骑士”，2019年

[5]. 《一夜暴富身价千亿的煤老板们，现在都怎么样了？》，大猫财经，2019年

[6]. 《煤价比土豆还便宜未来3年或分流200万煤炭职工》，新京报，2016年

[7]. 《供给侧改革》，百度百科，2019年

[8]. 《美国增长的起落》，罗伯特-戈登，2018年

话题：