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今年大概率是一个N型走势,预期如能重塑可迎来长牛

(一)市场分歧在于因子权重不同

薛兆丰在牛津大学的演讲中提到:

2008年金融危机发生后,英国女王在伦敦政治经济学院问出了一个令人尴尬的问题:为什么没有人在危机发生之前预测到它?一群德高望重的经济学家联合研究后给出的官方答案是:经济学家集体丧失了想象力,以致忽视了系统性的风险。请各位注意,他们缺的是想象力,而不是数学模型。

有一句经常被认为是凯恩斯所说的名言(实际出自英国哲学家Carveth Read):“大致正确比精确错误要强。”保罗·萨缪尔森与哈耶克的故事就是这句名言的极佳范例。

萨缪尔森因提升了数学在经济学中的应用而获得了诺贝尔奖。曾经在几十年的时间里,在他的初级经济学教科书中,他提供了一个试图精确预测在哪一年前苏联的经济体量将超过美国的统计模型。

与此同时,另一个诺贝尔奖得主哈耶克则预测前苏联经济将彻底崩溃。哈耶克从未指出这一经济崩溃将何时发生——实际上他还解释过为什么准确预测是不可能的。

我们今天知道,前苏联经济从未赶超美国,并且的确在1989年崩溃了。萨缪尔森用了大量的数学公式得出了结论,他的结论是精确的,但精确地错了;哈耶克的预测是大致的,但大致上对了。

对于专业经济学家所使用的技巧与经济学思维的本质(或经济学常识)之间的反衬,弗里德曼曾经说过一句非常机智的评论:“我见过很多极为聪明、受过高度训练的经济学专家,他们熟读了乐谱,却没有听过音乐。”

某种意义上讲,这里的案例其实更适用于股市。因为经济周期毕竟有相对稳定的长短周期,但是资本市场由于参杂了估值(而非单纯的企业盈利)、预期、情绪、博弈、交易等各种难以数学化的因子,是最为强调“大致正确比精确错误要强”的。

不过,学界并不是对此毫无认知,在计量经济学领域,后面很快就引入了蒙特·卡罗方法(Monte Carlo method),通过人为构建场景,用足够多的模拟样本来逼近现实的真实结果。

所以后来一部分经济学难题被简化成了:第一,你的输入变量是不是足够详实客观的;第二,你给它们设置的权重和关系是否足够准确;第三,有没有出现关键变量忘记设置的情况。——只要不犯这三类错误,借助于现在计算机的强大实力,蒙特·卡罗是一个非常有效的数理模型。

某种意义上来说,经济学家常犯的“成功预测出过去3次经济危机中的9次”,很大一部分原因,就在于经济危机的驱动因子常属于“未来的新情况”,难以预测并缺乏足够的历史数据(缺乏数据犯第一类错误,漏失因子犯第三类错误),即使少数对此有远见的学者,也难以给这种“未来”因子设置合理权重(犯第二类错误)。

所以,预测经济能实现“模糊的正确”,已经是非常好的结果了,预测股市则更为艰难。


今年以来A股上涨的原因,大家众说纷纭,但是在驱动因素(变量)上,市场已经逐步达成了一致:

1、政策和流动性双重边际宽松;

2、外资持续流入;

3、近期经济数据出现改善(企业中长期贷款占比、PMI、地产销售数据);

4、市场一致中期(2019Q4)经济有望见底;

5、短期经济仍有下滑压力;

6、外围市场仍存不确定性。

也就是说,市场走到今天,其实大部分信息和逻辑已经公开化了,现在继续列举这些驱动因素其实毫无意义。正如蒙特·卡罗这个模型一样,大家现在重新站在同一个起跑线上,手里握着的是差不多的因子,区别在于:这些不同的多空因子和逻辑,不同人给的权重完全不一样,这就是多空分歧所在

所以现在如果有人还继续拿基本面来说事,除非TA真的傻到相信全市场只有TA一个人知道经济在19年二季度会继续承压,大概率TA其实想强调的是,这个短期宏观基本面因子在TA的投资框架里,占到非常大的权重。

这个理由非常的伟光正,因为长周期看,股市95%的涨幅都可以用企业盈利和经济基本面解释,简直让人无法反驳。

但是这里有一个非常非常坏的逻辑陷阱:股市长周期与企业盈利和经济基本面高度相关,目前我们短周期经济基本面仍在承压,但即使最悲观的人也认可经济基本面在年底前后有望触底。

读者能理解么?这里做了一个非常有障眼法的长短逻辑错位嵌套,也就是说,TA给了短期经济承压这个驱动因子非常高的权重,但是却有意地压低了经济年底有望触底这个驱动因子的权重,从而得出来股市近期并不乐观的结论。

但是股市和经济基本面的相关性,是一个长期驱动因素。格雷厄姆曾经说过:股票的价格就像狗,狗的主人就像是价值,遛狗时,狗忽远忽近到处跑,但总是会跑回人的身边。——其实就是暗示股价和基本面在长周期下才有高相关性。

一个给短期因子如此高权重,但是给长期因子如此低权重的人,跟着TA的思路跑,小心闪到腰。更何况,A股短期因子里最有效的,其实还是流动性和政策预期。——A股年初以来的上涨,就是建立在流动性和政策边际宽松背景上的。

而我们为什么对2019年如此乐观?

第一,我们愿意给年底经济有望触底这个驱动因子更大的权重,甚至抵消了短期经济继续承压这个因子的负面效应,也就是相信市场底领先于经济底,愿意承受波动;

第二,我们一直强调如此巨大的经济体“宽货币”必然走向“宽信用”,只是需要更多的政策和更长的时间,其实是相信因子的有效性;

第三,我们相信实证数据和历史经验,A股的短期驱动因素一直是流动性的相关性最高,M1、信用利差与指数的相关系数均可达0.35。我们给予了流动性这个因子很高的权重,并相信它可以持续生效直到经济触底;

第四,其他因子,包括情绪估值、外围市场、外资流入、赚钱效应等因素,也在起到正面作用。

宁愿要“模糊的正确”,也不要“精准的错误”。

(二)真正的风险和机会在于预期重塑

许多朋友一直在问,你们对于今年N型走势的第一笔判断对了,但是大家都很关心的是,N型的第二笔什么时候来,以什么方式来?

这里先说一个偏博弈的观点:N型的第二笔,大概率不是许多人宣称的,经济短期承压确认后A股才会出现回调,因为市场对于已经有很充分的讨论和预期

当然,这里的逻辑展开会很复杂。举个例子,经济数据短期承压,但是这里会明显继续加强市场对于货币宽松和政策扶持(减税等)的预期,并不是经济短期承压就一定会引发市场回调。

美股那边也是如此,即使利率倒挂后暗示经济承压,但是市场的回调会被美联储的宽松预期填回来,几大指数周五又新高了。我们甚至可以看到,美国1982年以来4次明显的利率倒挂,后面大多伴随了半年的股市上涨,再然后才是确认经济触底迹象的震荡下行。

还是不要被那些长短期逻辑错位嵌套给忽悠了。我们的框架是:“流动性和政策驱动市场上涨——风格更由资金主导——短期经济承压——强化市场宽松预期——坚信宽货币会成功宽信用——撑到年底经济企稳——长周期逻辑开始生效——风格回归到基本面”。如此由短及长,逐步推演和验证,才能说是一套成熟的逻辑框架。

2019年A股走势大概率是N型,这个逻辑,最早是在1月21日的《2019年年度策略:灰天鹅时代的机遇》里提到的:

 “我们认为今年股票市场面临的风险反而可能在于预期回升后市场过于乐观带来的波动。随着政策支持和经济周期的自然见底,投资者可能会对未来经济增长重新抱有乐观预期;但从国内外中期环境背景来看,经济增长的供需层面都会受到阻力,这一轮经济的回升力度可能并不会很强。...从全年的走势来看,走“N”型的概率相对更高。” 

但是,这里其实只写了其中一个结局。

正如蒙特·卡罗对于宏观经济学漏洞的补充一样,我们也发现了投资如果只做一种未来推演、只有一种情景假设的话,风险是极大的。

因为正如宏观经济学家一样,我们无法准确判断未来,尤其是主要的”未来驱动因子“会是什么?因此我们对于2019年的股市,也做了更多的情景假设,用蒙特·卡罗模型的简化版——二叉树模型。

我们一共做了不到10个的情景假设,大部分的推演结果,都是今年大概率还是会有一跌,也就是N型的第二笔。 

情景假设A:贸易谈判结果不尽人意——去年年底人民币从7升值至6.7有多重考虑——19Q1出口数据整体不高——汇率开始新一轮贬值以促进出口和给对方压力——外资真正意义上成体系撤离——外资逻辑坍塌——市场承压; 

情景假设B:贸易谈判结果良好——(避开汇率贬值问题)——国内经济预期回升——可能继续推进金融去杠杆、资管新规和供给侧改革——经济超预期再次承压——市场承压;

情景假设C:贸易谈判结果良好——(避开汇率贬值问题)——不再继续推进各项政策——(避开政策转向问题)——经济预期明显上升导致过度乐观——由于全要素生产率等原因导致经济回升速度不及预期——市场承压;

以此类推, 这是经典的二叉树逻辑演进。这是一个合格买方策略应做的逻辑思考,当然卖方并不合适,因为结论过多会削弱观点鲜明性和传播效果。

我们的年度策略里主要将情景假设C做了简单的表述,因为其他几个情景假设相对更不适合详谈。

不过其实总结下来,这里的回调原因,本质上是国内政策和市场的预期存在各种错位和不匹配。

无论是对外资的预期、对去杠杆政策的预期、对资管新规的预期、对未来经济内生增速的预期、对经济增长动力的预期、对全球经济格局的预期,等等,这些预期中枢在过去几年都被动荡的市场、政策风向和外围环境打击的支离破碎。

单单看经济内生增速和增长动力预期错位,就可以知晓市场目前的分歧程度有多大,科技派和地产派能争上三天三夜不停歇的;以及为什么对于短期经济触底的分歧如此之大,也是在于市场对于国内经济未来的增长中枢有非常大的分歧。

对于二月金融数据的观点分歧,也是这种预期中枢坍塌后的一种外在体现。

所以我们对于N型第二笔回调的判断,认为可能会由贸易谈判、货币政策、经济预期等外在因素来驱动,但是股市回调的本质在于逼迫市场重新思考,我们的市场、政策、货币、增长的运转模式和合理中枢到底应该是怎么样的,最后形成一个市场对于未来的公认的一致预期

时点和激发因素确实难以确定,但是我们相信会有这一笔,因为只有这样,我们的市场才有望在未来几年,走出一个长牛行情,这里会叠加更合理的市场预期和更有效的经济复苏。

在笔者的框架里,只有一种情景假设下,市场不会走出回调,而是一路向北,就是中美同步性的强刺激宽松政策,这个概率目前看还不够高。

(三)关键时点可能会出现在6月

不能否认的是,我们2018年初也是偏乐观的,但是为什么当年回撤控制的很好,是因为市场确实发生了我们推演过但是认为概率很小的事情——去杠杆的力度超预期。

当然,这个金融去杠杆当时最早提出的是高善文总,他2018年初唯一强调这点的经济学家,我们对此进行了讨论,也做了准备(虽然认为概率没那么大),最后当“小概率事件”出现时,我们才没有措手不及。 

某种意义上讲,这些能给我们提示真正的“未来因子”的学者,才是这个市场真正的价值所在。

最后笔者在这里也拍一个脑袋,既然前面提到的二叉树模型,可以公开的起点是贸易谈判,那么6月份前后,有可能会出现N型第二笔回调的迹象,但是这里第二个底部肯定会明显高于第一个底部(2440),因此没有必要过于恐慌。

在调整之后,2019年作为起点,走出一轮长牛的概率,并不算低,但需要我们一步步的验证。

即使市场已经涨到3200点,这里的收益风险比,依然非常划算。

——大致正确比精确错误要强

Being Roughly Right Rather Than Precisely Wrong

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